Do bublin nefoukat!
Drobná ponaučení z velkého průšvihu
Část úvodního příběhu jsem si půjčil z agenturního zpravodajství. Žádný z těch, co jsem slyšel nebo četl, tak dokonale nedokumentuje zrod, růst a hlasité splasknutí poslední velké investiční bubliny našeho věku. Nuže…
Psal se rok 2002, když Daniel Sadek, nevýznamný kalifornský podnikatel, položil v Las Vegas pětitisícový žeton na plátno u blackjacku. Čiré zoufalství. Vsadil pět tisíc dolarů proti krupiérovi v naději, že výhra mu pomůže uhradit měsíční výplaty zaměstnancům jeho nové firmičky. Měl štěstí. Dostal do ruky spodka a eso. Blackjack! Uff, oddechl si. Tentokrát mohl vyplatit své lidi včas.
Jeho společnost Quick Loan Funding Corp. (QLF Corp.) zprostředkovávala hypotéky. Nedařilo se jí nijak zvlášť do doby, kdy americký bankovní trh, tlačený hladovými akcionáři nezačal poskytovat úvěry na bydlení i méně bonitním žadatelům. V té době měl již trh rezidenčních nemovitostí v USA za sebou desetiletí vzpamatovávání se z krize na přelomu 80. a 90. let. Ceny domů a bytů začaly opět růst. A rostly rychleji nejen proto, že doháněly desetileté zpoždění, ale také kvůli nízkým úrokovým sazbám na poskytovaných úvěrech.
Hypotéční boom
Pro QLF Corp. se otevřely nové příležitosti. Sadkovi lidé mohli nabízet hypotéky dlužníkům, s nimiž by se ještě před několika lety žádný z bankovních úředníků kvůli nedostatečné solventnosti nebavil. Daniel Sadek vycítil příležitost a rozjel se ve velkém. Podepisoval tisícovky smluv a po balících je nosil do bank, které je rády přijímaly. Všichni byli spokojení. QLF Corp. dostávala svou zprostředkovatelskou provizi, banky ušetřily na platech zaměstnanců, úvěrová portfolia rostla, akcionáři bank byli nadšeni a těšili se, jak jim ředitelé budou reportovat rostoucí úrokové výnosy.
Ceny nemovitostí rostly. Tím se zvyšovala i hodnota zajištění hypoték. Pohoda. Zvyšující se ceny domů začaly lákat spekulanty. Stačilo si přeci půjčit, chvilku podržet a se ziskem prodat. Snadné. Úrokové sazby na hypotékách převyšovaly výnosy státních dluhopisů přibližně o tři procenta. Zdánlivě dost na to, aby banky příliš důkladně nezkoumaly pravdivost údajů o dlužnících, které jim Daniel Sadek a jemu podobní na hypotéčních smlouvách předkládali.
Hypotéční trh doznal nových inovací. Dlužníci si mohli brát dodatečné hypotéky i na hodnotu domu, která zůstala po odečtení původní jistiny hypotéky předchozí. Dvě hypotéky na jeden dům. Úrokové sazby na stoletých minimech a k tomu odklad splácení na dva roky. Koupit, podržet, do dvou let prodat, vydělat desítky procent. Kdo by odolal? QLF Corp. uzavírala smlouvy jako o závod. Nemáte dostatečný příjem? Nevadí. Napíšeme tam o trochu víc. Za kolik by se ten dům, co kupujete, dal prodat? Za dvě stě tisíc dolarů? Napíšeme tam tři sta čtyřicet. Když nebudete moci splácet, tak to bez jakýchkoli úroků do dvou let určitě s tučným ziskem prodáte. Tady mi to podepište…
Přebalit a jedeme dál!
V roce 2005 začaly americké banky cítit, že něco není v pořádku. Že smlouvy, které od zprostředkovatelů ve velkém kupují, by nemusely dopadnout dobře. Přišly proto s další inovací – balíky hypoték začaly „odkládat“ do zvláštních společností a jejich cenné papíry nabízely dalším investorům po celém světě. V době, kdy konzervativní portfolia pojišťoven a penzijních fondů úpěla na trhu s historicky nízkými úrokovými sazbami a zoufale hledala jakýkoli zdroj výnosu, byla každá desetinka procenta navíc požehnáním. Investiční banky se toho promptně chytly, nekvalitní hypotéky přebalily do různých tranší dluhopisů, z nichž ty kreditně nejhorší nesly i deset, patnáct procent nad státní dluhopisy. Od ratingových agentur si je však nechaly oznámkovat a posvětit tak „kvalitu“ vydávaných cenných papírů a vesele předprodávat. Další trhák! Jedeme, jedeme! Nemovitostní horečka se mezitím rozšířila po celém světě.
Něco skřípe
Až na začátku loňského roku se začaly projevovat první trhlinky. Růst cen nemovitostí ve dvou nejvýznamnějších amerických státech - v Kalifornii a na Floridě se zastavil. Po dvou letech splátkových prázdnin dlužníci začali mít problémy splácet v takových výších, jaké na smlouvách Sadkovy QLF Corp. podepsali. Nemohli ani dům prodat za cenu, kterou do smlouvy uvedli. A báli se dojít do banky projednat svoji situaci, protože o svých příjmech a skutečné hodnotě nemovitosti za Sadkovy pomoci vědomě lhali. Nemohlo se na to přijít dříve, protože na rozdíl od evropských zemí včetně Česka, v Americe není nutno dodávat bance potvrzení o příjmech od zaměstnavatele, ani nezávislý odhad nemovitosti, pokud výše hypotéky nepřekročí 417 tisíc dolarů.
Co se dělo dál, už známe a právě prožíváme. Trh rezidenčních nemovitostí vyšroubovaný dluhovým financováním se začal hroutit. A s ním se jako domino sype i hodnota zástav proti hypotékám v portfoliích amerických bank a jimi zřízených zvláštních společností. Dluhopisy s velmi esoterickými názvy navázané na substandartní hypotéky a rozprodané do celého světa se vydaly střemhlav dolů.
O pár měsíců později se ukazuje, že ani v Evropě, která není v posuzování bonity dlužníků až tak volnomyšlenkářská jako Amerika, také nejsou věci v pořádku. I na Starém kontinentu mají dlužníci problémy. Akcie bank dolů, disponibilní příjmy domácností dolů, spotřebitelská poptávka dolů, očekávané tržby ostatních firem dolů, celé burzy dolů, zápůjční úroky nahoru, žízeň po penězích. Kohoutky jsou však vyschlé. Najednou si není od koho půjčit. Banky si mezi sebou přestávají věřit. Armagedon…
Dlužím, dlužíš, dlužíme
Takzvaně hospodářsky vyspělý svět se postupně mění a skutečnost předstihuje učebnicové modely rychleji, než profesoři stačí modernizovat staletá pravidla a adaptovat je na nové podmínky. Většina moudrých knih jakoby zapomínala, že již dávno žijeme ve světě „finanční“ ekonomiky, v níž úspory v podobě, jak znali naši rodiče a prarodiče - vzpomínáte na Spořínka a vkladní knížky? - v podstatě přestávají existovat. Veškerý příjem je, anebo alespoň zanedlouho bude, okamžitě konvertován do splátky dluhů a přebytky do kapitálových investic. Ze správců vlastních peněz se měníme v manažery peněžních toků, a to jak na úrovni firem, tak i domácností. Půjčujeme si, půjčujeme, investujeme. Rychleji a rychleji. A ve stále větších objemech v porovnání s našimi příjmy. S bobtnající mírou dluhu ve všem, co děláme, je naše rozhodování čím dál tím více závislejší na úrovni úrokových sazeb na straně nákladů a očekávaných výnosů na straně příjmů. Půjčujeme si na školu, protože očekáváme vyšší příjmy po jejím absolvování, půjčujeme si na bydlení, protože očekáváme růst cen a nájmů, mnozí si půjčují na nákup akcií, protože očekávají zhodnocení vyšší než objem zaplacených úroků. Žijeme v ekonomice finanční, monetární.
Z báječného večírku se vždy odchází těžko, a proto velká část jeho účastníků zůstane až do jeho trpkého konce. Každá bublina praskne. Sama od sebe, nebo s malou pomocí. Ale zato vždycky. Jen s rostoucí mírou zadlužení celkové ekonomiky je každé z následujících prasknutí hřmotnější, bolestivější a povečírková kocovina delší. Úvěrová krize a pokles cen nemovitostí v USA a západní Evropě může trvat ještě pár dlouhých měsíců či let.
Karel Marx by měl radost. Kdysi tvrdil, že krize kapitalistického systému jsou opakované a každá z nich je více a více destruktivní. Můžeme jen doufat, že se míra zadlužení nezvýší natolik, aby se naplnilo jeho proroctví o krizi poslední, terminální, která povede k zhroucení naší „zahnívající“ společnosti. Až dosud se kapitalistický systém ze všech finančních krizí probral.
Všechno zlé…
Investiční bubliny často vedou k přeinvestování, k nadměrnému růstu těžebních výrobních kapacit. Po prasknutí se ukáže, že tolik lokomotiv, ropných vrtů, továren, počítačů, mobilů nebude třeba. Jako vítězové z průšvihu však vyjdou zákazníci. Na počátku minulého století ve Spojených státech to byli dopravci a cestující. Investoři do akcií železničních společností sice prodělali kalhoty, ale dramatický pokles cen železniční dopravy a zrychlená výměna zboží napomohly ekonomice k jejímu dalšímu rozjezdu. Energetická krize sedmdesátých let nás sice naučila snížení energetické náročnosti, stejně jako odstartovala hledání alternativních zdrojů energie. Na druhou stranu se postarala o vybudování nových vrtů, objevení nových nalezišť a následnému poklesu cen na osminu původního maxima. Přestože se před osmi lety akcie všech počítačových firem světa během pár týdnů podívaly do nečekaných hlubin, bez přeinvestovanosti v oblasti technologií bychom dnes jen těžko váhali, zda druhý či třetí počítač do domácnosti napojený na internet má smysl. Kdo si dnes vzpomene na výkruty a střemhlavy akcií všech těch nokií a ericssonů? Hlavně, že můžeme mobilem odpoledne zkontrolovat své děti.
Lekce z bubliny
Dobrá, další bublina se s hrozivým syčením vyfukuje a co dál? Pokud zrovna neřešíme existenční problém, zda a jak přežijeme čerstvé ztráty, pak nic. Business as usual, protože naše investice zcela jistě byly diversifikované. Nebo snad ne? Pád cen nemovitostí v zahraničí potom můžeme považovat jen za nepříjemnou epizodu, která nijak zvlášť neohrožuje naše dlouhodobé investiční cíle. Považujme tedy rozkládání rizik za lekci první a základní.
Bublinová rada druhá. Tu mám od Marca Fabera, svého někdejšího klienta a bývalého ředitele hongkongské kanceláře investiční firmy Drexel Burnham Lambert. Vždycky mi opakoval: „Jakmile ti čistič bot začne doporučovat, které akcie máš koupit, je nejvyšší čas všechno prodat.“ S Marcem Faberem jsem naposledy mluvil v lednu 2000, kdy mi s posměškem do telefonu komentoval „novou éru“ a vysvětloval, co je to za nesmysl, když každý místo sledování výnosovosti firem kliká, „rozumí“ a kupuje internetové akcie za nesmyslné ceny. On totiž na „dotcomech“ už pár měsíců prodělával, protože je prodal nakrátko avšak trh stále rostl. Burzy se však o pár týdnů později razantně otočily a zatímco doktor Faber začal na poklesu konečně vydělávat, většina ostatních investorů tehdy úpěla na té druhé, tentokrát bolestivější straně grafu. Marca Fabera jsem viděl loni v říjnu v televizi, když o nemovitostech v USA - kterým přece každý rozumí - říkal, že to nejhorší teprve přijde. A opět, jak jsme se bohužel mohli na začátku letošního roku přesvědčit, měl pravdu. Takže až vám bude někdy kadeřnice radit, který byt či akcii na rychlou spekulaci koupit, je opravdu nejvyšší čas tržnímu hostiteli poděkovat za párty a jít.
Ponaučení třetí: Chamtivost či jen obyčejná touha vydělat víc má tendenci hnát nás do transakcí, které jsou na hraně únosnosti. A jsou-li na hraně, lze se velmi lehko převážit na tu stranu, kam bychom si nepřáli spadnout. S dluhem je u investic třeba zacházet opatrně, stačí, že již dlužíme na hypotékách.
Je důležité zamyslet se nad úrovní vlastních dluhů a potenciálních hrozeb v případě, že aktiva nakoupená na dluh poklesnou na ceně nebo jen neponesou tolik, kolik jsme očekávali. Finanční krize, přesněji řečeno úvěrová krize, se vždy projevuje tím, že na trhu není dostupné dluhové financování. Investoři, kteří jsou po uši zadlužení, musí v případě poklesů trhů prodávat, aby pokryli požadavky svých věřitelů. A ti se oprávněně domáhají doplnění zástavy na původní hodnotu. Ať jste rodina žijící v domě, na jehož splátky nemáte, nebo agresivní investor, který si na koupi klesajících akcií půjčil, platí stále stejné: Každý nucený prodej s sebou přináší další pokles hodnoty zástavy. Začarovaný kruh se uzavírá. V dobách finančních průšvihů vždy platí: Cash is king! Mít finanční rezervu, z níž se dají dluhy rychle pokrýt, nebo ji využít na nákupy při výprodejích, se vždycky vyplatí.
Dan Drahotský, Česká spořitelna, Správa aktiv
Pro členky klubu
