Dluhopisový svět: spojené nádoby výnosů a cen

Postupně si stále více aktivně investujících lidí uvědomuje dopad vývoje dluhopisových trhů na vývoj jejich investic. Již od podzimu je trh státních dluhopisů pod tlakem na rostoucí výnosy do splatností, což se projevuje poklesem cen.

Dluhopisy sice průběžně „nesou“ kupon (úrok, úrokový výnos), ale tento úrokový výnos zdaleka není schopen kompenzovat zmíněný pokles cen. Kupon je totiž standardně fixně nastaven nebo se odvíjí od momentálního vývoje na peněžním trhu podle nejkratších úrokových sazeb. Fixní kupon není schopen reagovat na ekonomický vývoj a kupon pohyblivý (tj. v čase se měnící) podle nejkratších úrokových sazeb nebude ještě minimálně rok na vyšších úrovních (řekněme alespoň 2 %). Typický konzervativní investor je tak v současnosti chycen do pasti nízkého zhodnocování prostředků (u dluhopisů třeba i lehce negativního). Situace je výsledkem dlouhodobě klesajících úrokových sazeb na vyspělých trzích, což trvá od počátku osmdesátých let po odeznění ropných krizí v sedmdesátých letech. Tehdejší hospodářské krize byly řešeny růstem úrokových sazeb, tedy opačným postupem než při té poslední. Úrokové sazby tehdy dorostly dvouciferných čísel a následně zahájily třicetiletou cestu dolů, což významně pomáhalo zhodnocovat investice konzervativním investorům. Dlouhodobý růst cen a rovněž i placený kupon (úrok) tak měl za důsledek zhodnocení výrazně nad delšími (dlouhodobými) úrokovými sazbami. Laik nechápal a konzervativní investor byl spokojen. Ale co bylo před 30 lety, to si dnes už málokdo vybaví.

Tři scénáře vývoje

Momentální dluhová krize v Evropě a dalších vyspělých zemích nastíněný obrázek zatím ještě nezměnila. Do scénáře naznačujícího obrat ve vývoji výše úrokových sazeb nezapadá jejich vývoj v Japonsku, ale to je zvláštní kapitola. Možná tam jen předběhli zbytek světa a do budoucna budou spolu s ostatními také směřovat k  vyšším úrokům. Situace není ovlivněna ani nějakou specifičností České republiky nebo existencí české koruny. Co tedy dál? Pro další rozhodnutí je nutné si vytvořit svůj vlastní názor – scénáře jsou v podstatě tři:

1. Výnosy už dál neporostou (ceny dluhopisů nebudou dále klesat) – momentální růst ekonomické aktivity a inflace je jen dočasný.
2. Na trhy se vrátí pokles výnosů a růst cen dluhopisů – nízkoinflační prostředí bude dál přetrvávat.
3. Růst výnosů je nyní pouze v počátečním stadiu – byl zahájen dlouholetý cyklus doprovázený v první fázi silnou ekonomickou aktivitou.

Pro ty, kteří vidí jako pravděpodobné první dva scénáře, je další rozhodování jednoduché. Vložte prostředky do fixně úročených dluhopisů, které momentálně nabízejí výnosy do splatnosti 3 % až 4 % ročně (se splatností delší než 5 let) a s přispěním opětovného růstu cen dluhopisů mohou krátkodobě opět vydělat více, než se aktuálně nabízí. V případě scénáře číslo dvě je dokonce velmi pravděpodobné velké zhodnocení v nejbližších měsících. Výsledkem bude tzv. japonský scénář doprovázený dlouhodobou ekonomickou stagnací. U prvního scénáře je vize směrem k pěknému zhodnocování prostředků nad úrovní depozit a inflace s otevřeným ekonomickým vývojem do budoucna.

Scénář č. 3: dlouhodobý růst výnosů dluhopisů a pokles jejich cen

Poslední, třetí scénář nebude investováním do standardních dluhopisů vydělávat a o pokrytí inflace se nebude moci vůbec hovořit. Investoři ovšem nejsou ztraceni. Na výběr mají  celou řadu produktů, které umožňují i tak na dluhopisových instrumentech profitovat. Podívejme se na ně podrobněji.

Dluhopisy s proměnlivým kuponem

Jedná se o široce známý typ dluhopisů. Kupon je zde pravidelně (čtvrtletně, půlročně nebo ročně) nově nastavován podle výše krátkodobých mezibankovních sazeb u nás známých jako PRIBOR. Investor se s ním vyhne problematickému úrokovému riziku. Případný růst úrokových sazeb se bude průběžně zohledňovat do dalšího vyššího kuponu až do splatnosti. Investor zde ovšem trpí rizikem vývoje krátkodobých úrokových sazeb. V současnosti například již rostou delší úrokové sazby, ale krátkodobé jsou – a možná ještě poměrně dlouhodobě zůstanou – nízké. Aktuální šestiměsíční PRIBOR je zhruba na 1,6 % p.a. (ročně). Investor tak u tohoto typu dluhopisu téměř nemůže dospět k negativnímu zhodnocení, zvláště pokud si vybere dluhopis s kratší dobou splatnosti, kde bude riziko emitenta nízké.

Krátkodobé dluhopisy

Investor se jejich prostřednictvím může rozhodnout obejít velmi nízké úrokové sazby v porovnání s dluhopisy s proměnlivým kuponem. Tříletý český státní dluhopis s výnosem asi 2,3 % p.a. se může jevit jako vhodný pro nejisté období nejbližších let. Výnos pravděpodobně pokryje inflaci a investor si uchová kupní sílu svých prostředků. U těchto dluhopisů je oceňován přesný výsledek investice, jistý již v momentě nákupu.

Inflačně linkované dluhopisy

Zde se již dostáváme na nepříliš zmapovanou půdu – tyto dluhopisy nejsou příliš rozšířeny. ? Emitenti (státy) je vydávají pouze jako doplňkové a hlavně není takovýchto subjektů mnoho. Státy právě na normálních dluhopisech neodrážejících inflační vývoj vydělávají. Jak tyto dluhopisy vlastně fungují? Úplně nejběžnějším případem je navázání jistiny (nominální hodnoty) dluhopisu na nějaký inflační index. Tím se zajistí, že se růst inflace přímo promítne do hodnoty dluhopisu. Zvýšená hodnota se následně v době splatnosti vyplatí investorům. Jistina dluhopisu se navyšuje v průběhu života dluhopisu průběžně, a tak investorovi nehrozí znehodnocení v případě předčasného odprodeje na trzích. Úrok neboli kupon se zde vyplácí podobně (např. ročně jako u běžných dluhopisů), třeba ve výši 2 %, ale s tím rozdílem, že jeho absolutní hodnota průběžně roste vzhledem k rostoucí nominální hodnotě dluhopisů.

Úrok (kupon) neboli úrokový výnos, podle kterého je dluhopis na trzích obchodován, znamená především tzv. reálný výnos – samozřejmě významně nižší než běžný fixní kupon. Otázkou zůstává, jak velký by měl reálný výnos být. K uchování kupní hodnoty investovaných prostředků stačí v tomto případě 0 %, což samozřejmě nikoho dlouhodobě neuspokojí, nicméně zvláště v posledních letech dochází i k těmto stavům . A to především proto, že panický vývoj na trzích spojený s ekonomickou stagnací pobídne investory i k investicím, které pouze uchovávají hodnotu investovaných prostředků. Podíváme-li se na dynamicky rostoucí ekonomiky rozvíjejících se států, pak například běžného Číňana s tamním reálným růstem HDP okolo 9 % jednoprocentní reálný výnos nijak nenadchne.

To ale ještě není všem komplikacím konec. Dalším zádrhelem zde je, na jakou inflaci je takový dluhopis navázán. Dluhopis navázaný na inflaci určitě v ČR běžný investor nenajde. Na evropskou inflaci již ano, ale to se bohužel vydáváme mimo silnou českou korunu. V Evropě už je inflačních dluhopisů vydáno poměrně hodně, například v Německu, ve Francii, ale třeba i Turecku.

Vrátíme-li se k praktickému využití těchto nástrojů, pak lze jednoznačně doporučit investici do podílových fondů. Existuje jich v Evropě celá řada, a to i se zaměřením na inflaci v jiném státě. Jednoduše je lze rozpoznat podle názvu, ve kterém je někdy místo „inflation“ (inflace) uvedeno „real yield“ neboli reálný výnos. Větším problémem je však existence české koruny. Zajištění proti jejímu pohybu vůči dalším měnám nelze opomíjet.

A úplně nakonec: nelze nevnímat komplikaci jménem „trh“. Na trhu se totiž obchoduje podle budoucího očekávaného vývoje. Když trh již vysokou inflaci očekává, tak budou inflační dluhopisy velmi drahé. Není to ovšem až tak zlé. Při investování do inflačně linkovaných dluhopisů je důležité si uvědomit, jaká jsou očekávání centrálních bank a jejich cílování inflačních ukazatelů, a podle toho se rozhodovat. Tyto dluhopisy jsou sice náročnější na pochopení, ale svůj cíl splní.

Konvertibilní dluhopisy

První rozdíl je zde v emitentovi. Konvertibilní dluhopisy vydávají méně kvalitní firmy, takové, které by musely vydat dluhopisy s velmi vysokým kuponem. Chtějí-li se prostřednictvím dluhopisů financovat, musejí investory zaujmout, a tak nabízejí za určitých podmínek směnu emitovaných dluhopisů za akcie. Mechanismus zpravidla funguje tak, že když se emitentovi daří a roste cena jeho akcií, začne se takový dluhopis od určité výše ceny akcií chovat jako zmíněné akcie. Konverzní poměr je předem znám (v podmínkách emise). Naopak, pokud by došlo k opačnému vývoji a cena akcií by klesala, uchová si dluhopis své původní dluhopisové parametry (kupon, jistina a doba do splatnosti). Samotný dluhopis je sice v době emise méně atraktivní než běžný dluhopis (horší emitent s nižším kuponem dluhopisu), ale má v sobě akciovou, tzv. call opci. Ve výsledku mají uvedené dluhopisy velmi vysokou korelaci s akciovými trhy (ukazuje, jak se k sobě rizikově a výnosově jednotlivé třídy aktiv chovají, jak jsou na sobě závislé). Dlouhodobě mají i téměř srovnatelné zhodnocení, ale především mají omezený propad v porovnání s přímou akciovou investicí (dokud firma splácí dluhopisy).

Investice samotná již není příliš vhodná pro konzervativní dluhopisové investory, ale v době ekonomického zotavení je jako doplněk do portfolia rozhodně prospěšná. Obchodování na trzích se opět řídí různými tržními předpoklady jako u dalších finančních nástrojů. V tomto případě je navýsost vhodné vybrat jako investiční nástroj podílový fond, který rozkládá riziko do více dluhopisů. Problém je opět s českou korunou, ale fondy pro české investory lze najít.

Strukturované dluhopisy

Nakonec je vhodné se zmínit o strukturovaných dluhopisech, mezi které je možno řadit i tzv. prémiová depozita. Uvedené produkty mohou mít kupon neboli úrokový výnos strukturovaný podle všech předchozích případů a často velmi komplexně. Tyto produkty jsou bankami v České republice nabízeny v hojné míře. Strukturu budoucího výnosu je nutno posuzovat případ od případu. Na jeden typ je ovšem vhodné upozornit. Jsou to tzv. reverzní dluhopisy. Zde je struktura výnosu přesně opačná oproti normálnímu dluhopisu:rostou-li sazby na trzích, roste zároveň i jejich cena.

Konzervativní investoři mají tedy i v období růstu úrokových sazeb mnoho možností, jak vhodně strukturovat své dluhopisové portfolio.  
 
Tomáš Ženčuch, portfolio manager, Investiční společnost České spořitelny

Pro členky klubu

• Archiv časopisu