Dluhová krize vyspělých států
Probíhající finanční krize se zuby nehty drží zajetých kolejí. Ty předchozí se jí sice nepodobají jako vejce vejci, ale i tak nás dokážou hodně poučit. První fází jejího vzniku je cenová bublina. V tomto případě se jednalo o bublinu na nemovitostním trhu a na trhu strukturovaných produktů, které byly na ten nemovitostní navázány. Taková situace samozřejmě může vzniknout u celé řady aktiv. Dokonce i u tak neobvyklých, jako tomu bylo v letech 1630 až 1637 v Holandsku, kdy tímto aktivem byly cibulky tulipánů. Cena jediné cibulky, která se na začátku obchodovala za jeden gulden, vzrostla na neuvěřitelných deset tisíc guldenů (za tuto sumu se tehdy dal pořídit měšťanský dům v Amsterdamu).
Kořeny současných problémů
Růst cen v bublině potřebuje financování. To při této krizi zajišťovaly především velké investiční banky, které za pomoci finanční alchymie tvořily strukturované produkty, kterým rozumělo velmi málo lidí, a to ještě nedostatečně. Tyto exotické produkty byly následně ratingovými agenturami klasifikovány jako značně bezpečné investice. Při propuknutí finanční krize se však ukázalo, že byly od začátku pochybné kvality. Splasknutí bubliny vedlo přímo k bankovní krizi způsobené nejprve růstem objemu nesplácených úvěrů a posléze zamrznutím mezibankovního trhu vzniklého z narůstající nedůvěry mezi bankami. Tato fáze už přímo zasáhla reálnou ekonomiku, protože rychle začaly vysychat provozní úvěry, bez nichž žádný vyspělý stát nemůže fungovat. Země už nemohly váhat a musely se snažit zachránit bankovní sektor a celou ekonomiku před opakováním deprese třicátých let obrovskými finančními injekcemi. Ty vedly ke zvýšení rozpočtových deficitů. Nárůst státního dluhu pak byl bleskový a spolu s vysokou úrovní zadlužení už před krizí vedl k další fázi, tedy k fiskální krizi. A zde se nacházíme už více než rok od doby, kdy se naplno projevila ztráta důvěry ve schopnost Řecka splatit své dluhy. Po fiskální krizi často přichází i krize politická. V takové situaci rostou preference populistických stran a extrémní tendence ve společnosti. Nejvyhrocenější politickou krizí ve dvacátém století byla druhá světová válka, která měla přímou souvislost s finanční a ekonomickou krizí třicátých let.
Jak si vedeme v probíhající fiskální krizi?
Během posledních osmnácti měsíců ohlásili lídři eurozóny už šest „konečných“ řešení dluhové krize Evropské měnové unie (EMU). Bude to poslední (z 21. července) opravdu konečné? Velmi pravděpodobně nikoliv. Pozitivní je, že jádro EMU, tedy především Německo, ustupuje od svého postoje „chování cestujícího první třídy na Titaniku“. Titanik se začal potápět a onen cestující je rozhořčen, jak se to vůbec může stát. Taková reakce rozhodně Titanik ani jeho samotného nezachrání. Jak shrnout dosaženou dohodu? Poskytne Řecku větší prostor k řešení jeho problémů a nástroje pro omezení spekulativních tlaků proti velkým státům EMU. Z politického hlediska je důležité zapojení soukromého sektoru do řešení krize. To dodá politikům alibi před veřejností, a finanční pomoc tak bude pro voliče akceptovatelnější. Dluhovou krizi však není možné zdaleka považovat za vyřešenou. Jde však alespoň o mocné „odkopnutí plechovky“ (tedy problémů) dostatečně daleko, což by mohlo alespoň na chvíli uklidnit finanční trhy a zabránit dalšímu propadu reálné ekonomiky.
Řešení řeckého problému
Při detailnějším pohledu zjistíme, že státníci odsouhlasili další pomoc Řecku ve výši 109 miliard eur (kombinace pomoci od EMU a Mezinárodního měnového fondu (MMF)). Spolu s předchozím kolem pomoci z loňského roku tak Řecko dostane dohromady 219 miliard eur v půjčkách od Evropského fondu finanční stability/Evropského stabilizačního mechanismu (EFSF/ESM) a Mezinárodního měnového fondu (MMF). Dále bude mít záchranný fond EFSF možnost nakupovat dluhopisy na sekundárním trhu, pokud to bude považovat za nezbytné Evropská centrální banka (ECB). Jde pravděpodobně o část kompromisu, v rámci něhož ECB souhlasila s tím, že bude používat řecké státní dluhopisy jako kolaterál (zástavu) i v případě řeckého defaultu (neschopnosti splácet dluhy), ovšem za podmínky, že budou plně garantované ostatními státy EMU. Dluhopisy na trhu odkupovala a nyní opět odkupuje sama ECB v rámci opatření na udržení likvidity v mimořádných situacích. Už loni existovaly návrhy, aby tuto možnost měl i EFSF, ale Německo bylo proti a svůj názor díky své politické a ekonomické váze prosadilo. EFSF bude mít také možnost poskytnout státům ohroženým nepřízní trhu pružné úvěrové linky (to znamená dohodu o možnosti v případě potřeby čerpat půjčky) ještě před plným propuknutím krize. Podobný nástroj MMF s úspěchem použil několikrát v období finanční krize i v našem regionu. Cílem je psychologicky ovlivnit trh tím, že se mu dá na vědomí, že ohrožený stát má zajištěnu možnost získat dodatečnou likviditu, a tak předejít vyhrocení krize. Díky uklidnění trhu pak často úvěrové linky ani není potřeba využít. Toto a předchozí rozšíření působnosti by mělo oslabit spekulativní tlaky proti velkým ohroženým ekonomikám (Itálii a Španělsku).
Důležitým posunem je, že se na nákladech zvládnutí dluhové krize bude podílet i soukromý sektor – 50 miliardami eur do roku 2014 a 106 miliardami eur do roku 2019 (odhady Institute of International Finance). Znamená to, že Řecko de facto defaultuje (zbankrotuje), ať už bude de iure klasifikace jakákoliv (z právního hlediska by mohlo dojít k nějaké formě krátkého selektivního defaultu). Dále chce EMU přijmout opatření k udržení likvidity a stability finančního sektoru. Řecku má pomoci také „Marshallův plán“ evropských investic, který by měl rozhýbat jeho ekonomiku k rychlejšímu růstu. Nedošlo však ke zvětšení objemu prostředků v EFSF, což trhy značně zklamalo a může to vyvolat spekulace, zda bude EFSF schopný účinně využít svých nových pravomocí (odkup dluhopisů na trhu a úvěrové linky) v případě tlaku na Španělsko a Itálii zároveň. Nové nástroje EFSF navíc musí nejdříve schválit členské státy, což však nemusí proběhnout bez problémů a zabere to také cenný čas. Ukázkou komplikací je požadavek Finska, aby byla v jeho případě nová pomoc Řecku zajištěna řeckým majetkem.
Amerických „za minutu dvanáct“
Své historické možnosti zadělat na politickou krizi se nechopili jen lídři eurozóny, ale i USA. Kamenem úrazu se stal dluhový limit, který byl ve Státech zaveden už v roce 1917 a pak znovu během druhé světové války. Od té doby se k němu dluh přiblížil již mnohokrát a jeho výše byla téměř stokrát zvýšena bez jakýchkoliv průtahů. Už od května byla přitom tato hranice dosažena a jen díky účetním trikům, za které by se nemuseli stydět ani Řekové, získaly USA čas do 2. srpna na nalezení kompromisu. Kompromisu bylo nakonec dosaženo doslova „minutu před dvanáctou“. Dohoda demokratů a republikánů umožnila na poslední chvíli odvrátit hrozící technický default (tj. situaci, kdy by si sice USA mohly půjčit a defaultu předejít, ale bránil by jim v tom zmíněný zákon). Dosažená dohoda je však v mnoha směrech neuspokojivá a nepřesvědčila finanční trhy o tom, že by Spojené státy byly schopné zastavit negativní trendy ve svých veřejných financích. Ratingová agentura Standard & Poors reagovala na politické půtky historicky prvním snížením ratingu USA, což samozřejmě vyvolalo velké pozdvižení na finančních trzích. Snížení ratingu sice zvýšilo nejistotu, ale dopad na americké dluhopisy přesto nebyl nijak dramatický. Klesala riziková aktiva (akcie a komodity), americké státní dluhopisy naopak rostly. Důvodem paradoxního chování trhu je skutečnost, že USA jsou největším dluhopisovým trhem světa a investoři prostě mají omezené možnosti, kam z něj převést prostředky. Navíc je americký rating i po snížení stále velmi vysoký a důvěryhodnost Spojených států vyšší než u naprosté většiny ostatních států. Proto jsou americké dluhopisy stále používány jako bezpečný přístav v čase nejistoty. To by se mohlo změnit, kdyby např. eurozóna nebyla v dluhových problémech nebo pokud by investoři více důvěřovali rozvíjejícím se ekonomikám, což však ještě potrvá řadu let. Řešením by byla i existence alternativní třídy aktiv, která by se svou velikostí vyrovnala státním dluhopisům, což nejsou akcie ani komodity. V úvahu přichází jen hotovost, ale ta na rozdíl od dluhopisů momentálně kvůli nízkým sazbám centrálních bank nenese prakticky žádný výnos.
Kromě problémů se státním zadlužením není stále růžová ani makroekonomická situace USA. Údaje o vývoji hrubého domácího produktu (HDP) ve druhém čtvrtletí překvapily negativně, a to jak z pohledu nižšího než očekávaného celkového růstu, tak z hlediska struktury. Na zpomalení se nejvíce podílela osobní spotřeba a v jejím rámci pak prodeje motorových vozidel. Vládní výdaje negativně přispěly jen zcela mírně, varující ovšem je, že tomu tak bylo především kvůli výdajům na obranu. Končící angažovanost USA v Iráku a Afganistanu a nastupující fiskální restrikce by měly vést k podstatně výraznějšímu negativnímu příspěvku jak na státní, tak na federální úrovni. Navíc byl dramaticky revidován směrem dolů i růst HDP za první čtvrtletí a nižší byl i jeho růst v předchozích letech. Vývoj v prvním pololetí podstatně zhoršil vyhlídky zvyšování HDP pro letošní rok. Počáteční optimismus (čekal se růst o zhruba 3,5 procenta) související s kombinací kvantitativního uvolňování prováděného americkou centrální bankou Fed a kompromisního prodloužení Bushových daňových škrtů už dávno vyprchal. Momentálně očekávání letošního růstu klesla pod 2 procenta.
Globální makroekonomická situace se tedy nezlepšuje, spíše se kumulují negativní rizika. A do toho navíc přilévají olej politici. Není divu, že trhem otřásají záchvaty paniky a zoufalí investoři se uchylují do zdánlivého bezpečí zlata. My však přesto věříme, že situace není tak zlá, jak by se podle chování finančních trhů mohlo zdát, a že nás nečeká další katastrofa podobná situaci po pádu americké investiční banky Lehman Brothers.
David Navrátil a Luboš Mokráš, Česká spořitelna, září 2011
Pro členky klubu
