Lék pro eurozónu?
Opět se začíná mluvit o recesi. Je možné, že nastane, a to především kvůli chybám politiků. Faktem je, že ekonomiky, které jsou zdravé, dokážou růst i v těchto časech, a ty, které nejsou, si projdou ozdravným procesem. Krátkodobě bude bolestivý, ale z dlouhodobého pohledu pomůže ekonomikám vrátit se k růstu. Ne tak velkému, jako před touto finanční krizí, ale o to zdravějšímu.
Podle názoru analytiků České spořitelny se národní hospodářství zemí eurozóny sesouvají do recese. Protahování dluhové krize prostě nemůže reálná ekonomika vydržet donekonečna. Proč? Neřešení dluhové krize zvyšuje nejistotu. Bude řešena prostřednictvím zvyšování daní či snižováním státních výdajů? Anebo snižováním mezd nebo dokonce odchodem některých zemí z Evropské měnové unie (EMU)? A kterých – těch silných, jako je Německo, nebo slabých typu Řecka? Nebo se dokonce rozpadne eurozóna celá?
Bez důvěry nemůže fungovat vztah ani ekonomika
Tato nejistota samozřejmě vede k odkládání investic podniků, které nevědí, v jakém prostředí a v jakém daňovém režimu vlastně budou fungovat. Podniky se rozhodují o svých investicích na základě očekávaného zisku – když je kladný, investují. Ale nyní čelí situaci, kdy netuší, zda budou nové investiční plány ziskové. Na straně spotřebitelů se snižuje ochota utrácet, lidé vyčkávají, zda neporoste nezaměstnanost. Proto začnou pro jistotu zvyšovat míru úspor, čímž zákonitě sníží své výdaje. Navíc ekonomická zkušenost ukazuje, že pokud stát zvyšuje svůj dluh, domácnosti se začnou obávat, že bude splácen především z jejich daní, a proto své úspory hromadí ještě více.
Tento obrázek vidíme i v datech. Spotřebitelská důvěra v posledních měsících klesá napříč celou EMU. Pokud by záleželo jen na spotřebitelích eurozóny, pak by hrubý domácí produkt (HDP) ekonomik EMU již nyní klesal. Příklad Japonska ukazuje, že prostředí s vysokými úsporami, které bude dlouhodobě omezovat spotřebu, se může v ekonomice rychle zakořenit na dlouhou dobu.
To, co ekonomiky EMU drželo nad vodou v posledních čtvrtletích, byly vývozy, tedy zahraniční poptávka. Vývozy pomáhaly ale jen těm, které jsou konkurenceschopné a které mají silnou průmyslovou základnu. Tedy „jádro“ kolem Německa. Naštěstí pro nás se do této skupiny řadí i Česká republika. Tato národní hospodářství těžila z růstu poptávky v rozvíjejících se zemích, a jejich růst tak bude v globálním měřítku nadprůměrný dlouhodobě, neboť postupné bohatnutí místních obyvatel z velmi nízké úrovně jim umožňuje nežít už jen z vlastních vývozů, ale postupně i z domácí spotřeby. Ale ani tyto země se nevyhnou cyklickému zhoupnutí a různým excesům, které budou jejich růst vychylovat oběma směry od dlouhodobého trendu. A právě nyní tyto ekonomiky zpomalují. Dalo by se říci, že záměrně, protože v minulých čtvrtletích zpřísňovaly svou měnovou politiku prostřednictvím zvyšování sazeb nebo posilováním měny. Důvodem byl růst inflace, především zdražování potravin.
A protože potraviny zde tvoří značnou část spotřebitelských výdajů, místní vlády a centrální banky reagují citlivěji na akceleraci inflace. Je to logické – růst cen, který domácnosti vnímají velmi citlivě, se může snadno přelít do sociálního neklidu. Zvláště když má nespokojenost obyvatel v uvedených ekonomikách již nějakou dobu své podhoubí (pro nepokoje na severu Afriky i na Středním východě byly ceny potravin rozbuškou).
Navíc je potřeba si uvědomit, že špatná úroda, která vyhnala ceny potravin na vysoké úrovně, byla způsobena kombinací klimatického jevu La Niňa a sopečnou aktivitou na Kamčatce. Matka příroda umí s ekonomikami pěkně zamávat.
Pokud se ale vrátíme k EMU, již nyní vidíme, že vývozním ekonomikám klesají objednávky ze zahraničí. A to je neklamný důkaz, že vývozy v roce 2012 neudrží kladný růst v eurozóně, neboť nebudou stačit na kompenzaci slabé domácí poptávky.
V začarovaném kruhu
Dalším zářezem pro ekonomiky EMU je paradoxně plán evropských lídrů, jak překonat krizi. Návrh představený v říjnu se nejdříve jevil jako dobrý, ale už po prvním prostudování bylo jasné, že není. Druhé čtení jasně ukázalo, že tento plán, v pořadí již sedmý, který má dluhovou krizi konečně vyřešit, vlastně ekonomickou krizi podpoří. Odepsání části dluhu Řecka vypadá jako dobrý nápad, protože Řecko není a nebude schopno jej splatit. Ďábel však tkví v detailech. Prvním problémem je, že dluh nebude odepsán všem investorům, ale jen těm soukromým, kteří drží zhruba polovinu celkového dluhu. Odepsání těchto padesáti procent nejenže dluh nesníží na nutnou úroveň, ale navíc ukázal těmto investorům, že oni jsou jediní, kteří ponesou náklady na jeho restrukturalizaci. Co takový investor podnikne? Zbaví se všech rizikových dluhopisů – a co tyto udělají? Jejich cena poklesne a výnos se zvýší. Náklady na dluhovou službu státu tak porostou a tím i jejich deficity. Pokud však roste deficit státu, zvyšuje se i jeho dluh a tím i riziko, že nebude v budoucnosti schopen splácet. Roste i požadovaný výnos státního dluhopisu, což znamená, že další investoři budou mít tendenci prodávat. Tento začarovaný kruh nese značku „made by EMU“.
Investoři sice mají možnost pojistit se proti nesplácení dluhu prostřednictvím takzvaných CDS (Credit Default Swap –finanční derivát, který umožňuje pojistit se proti neschopnosti státu splácet své závazky). Ale zde se skrývá druhý ďábelský zádrhel. Podle plánů evropských politiků musejí soukromí investoři odepsat dluh dobrovolně. Pokud tak učiní, nebude to působit, že stát krachuje. Pokud nekrachuje, pojistka nebude vyplacena. Jaké z toho plyne poselství pro investory? Jestliže například držím italské dluhopisy a mám koupenou pojistku, tak v případě, že Itálie začne „hořet“, politici budou křičet, že tohle vlastně není požár a nemám na svou pojistku nárok. Co tedy investoři udělají? Raději pro jistotu dluh prodají, a tak opět podpoří onen začarovaný kruh.
Za třetí – záchranný plán EMU mimo jiné požaduje navýšení kapitálové přiměřenosti na 9 procent. Podle našich odhadů budou evropské banky potřebovat zhruba 200 miliard eur a podle Mezinárodního měnového fondu dokonce 300 miliard. Nicméně samotná EMU tvrdí, že něco málo přes 100 miliard bude stačit. Problémem je, že tento plán nešel ve stopách USA, kde bylo nařízeno navýšit kapitál buď vlastními silami, nebo že banky musejí přijmout peníze státu. Kapitálová přiměřenost totiž může být zvýšena i snížením aktiv bank, což už se děje, a tedy i poklesem úvěrů. Evropské banky už nyní zpřísňují úvěrové podmínky, takže se EMU dostává do stavu se zadřeným úvěrovým kanálem a to je negativní pro její ekonomiky. Úvěrový kanál je totiž v Evropě tím nejdůležitějším mazadlem národohospodářského motoru. Očekáváme tedy, že ekonomiky v eurozóně budou klesat. To, co pokles může zmírnit, je větší zapojení Evropské centrální banky (ECB) do utlumení krize. Ale toto odmítá jak ona samotná, tak především Německo. Jeho postoj je pro některé nepochopitelný. Vždyť aktivní zapojení ECB do řešení dluhové krize je velmi rychlou a účinnou možností, jak zabránit, aby se eurozóna nesesypala jako domeček z karet. Proč Německo tolik riskuje přežití eura?
Německá DNA: doktor Jekyll a pan Hyde
V německé DNA jsou totiž integrovány dvě zásady. Za prvé, podporovat evropskou integraci. Po zkušenosti Evropy se dvěma světovými válkami je to pochopitelné. A za druhé, zásadní odpor k inflaci a touha po stabilní a pevné měně. Poprvé v historii jsou tyto dvě zásady v přímém rozporu a Němci si musejí vybrat jen jednu z nich. Převládá názor, že nakonec obětují spíše měnu než integraci. Zdá se to být logické, protože případný rozpad eurozóny by přinesl nejistotu, chaos a rychlou i hlubokou ekonomickou recesi. Nevylučoval bych ale ani druhou možnost, tedy boj Němců proti inflaci a za pevnou měnu za každou cenu. Podobně jako během Velké deprese ve 30. letech minulého století, kdy se Německo rozhodlo udržet pevný kurz. Ekonomika poklesla o závratných 40 procent a cenou byla 33procentní nezaměstnanost. Na druhou stranu Velká Británie oslabila svou měnu hned na začátku 30. let o 30 procent a pokles dosáhl jen 5 procent. Proč taková nechuť k inflaci? Zkušenost s hyperinflací, která dosáhla vrcholu v roce 1923, kdy jeden dolar stál 4 200 000 000 000 marek a ekonomika byla v naprostém rozkladu. Těžko chápeme souvislosti situace, kterou jsme sami nezažili.
Jak jsou na tom investoři
I v takových časech se dá investovat. Za prvé, státní dluhopisy nejsou toxickým aktivem. Jen je potřeba si uvědomit, že státní dluhopis není aktivem bezrizikovým, ač se to velmi dlouho tradovalo. To, že výnosy předlužených států rostou, je jen dobře, neboť předchozí nízké výnosy nebyly normální.Trh má tendenci svou reakci přehánět, proto lze nalézt státní dluhopisy, jejichž výnosy jsou už na takové úrovni, kdy představují dobrou investici. Nemluvě o rozvíjejících se ekonomikách, které mají nízkou úroveň zadlužení a ve srovnání s těmi vyspělými nadstandardní růst.
Za druhé, investování do podniků, ať už ve formě investic do akcií nebo do podnikových dluhopisů, může být i v těchto dobách zajímavé. Mnoho podniků má lepší finanční situaci než problémové státy. Navíc dobré firmy budou profitovat z růstu rozvíjejících se ekonomik. Málo známým faktem je, že i během Velké deprese investicemi do akcií dokázaly podniky uchránit hodnotu investorům. Ne přes cenu akcií, ale přes dividendy. Proto by měly být podniky s vysokým dividendovým výnosem preferovanou volbou. Dále, akciové trhy se nevyvíjejí současně s vývojem ekonomiky, ale v předstihu. To znamená, že ceny akcií obvykle rostou ještě v průběhu ekonomické recese.
David Navrátil, hlavní ekonom, Česká spořitelna
Pro členky klubu
