2009 a 2010: Rok Buvola a Tygra
Podle čínského kalendáře právě končí rok Buvola. Jak už to s horoskopy bývá, před začátkem roku 2009 se objevily naprosto odlišné scénáře. Jeden vysvětloval, že buvol zabořený již po tisíce let v bahně nepřinese nic dobrého, ten druhý naopak předpovídal pozitivní změny, kdy se z bahna konečně vymaní. Vloni jsme skutečně mohli slyšet, že nás čeká tzv. Velká deprese s pořadovým číslem II. Zažili jsme značnou mediální masáž, která změnila všechna očekávání. Vždyť během Velké deprese ekonomika poklesla o čtvrtinu, stejně jako ceny. Nominálně ekonomika propadla na polovinu své původní úrovně.
V zahraničí se podniky začaly připravovat na propad ekonomiky o čtvrtinu. Začaly rychle propouštět, snižovaly objednávky od svých dodavatelů. A protože očekávaly, že budou mít nevyužité kapacity, výrazně omezily investice. Výsledek? Výroba se skutečně dramaticky snížila, v období největšího poklesu dokonce o pětinu. Firmy, aby uspokojily vyšší než očekávanou spotřebu, musely začít vyprodávat své sklady. Co na to statistika? Pokles zásob na skladech snižuje HDP neboli ekonomický výkon. To dodalo skeptikům argumentační munici, že ekonomika je skutečně na dráze rychlého poklesu, který bude pokračovat. Ale – vždy existuje nějaké ale – po několika měsících (to už se dostáváme k jaru, začátku léta) se opatrné společnosti opět pouštějí do výroby. Důvod je jednoduchý: rostou jim (ano, rostou, nikoli méně klesají) nové objednávky a najednou zjišťují, že po počátečním propouštění nestíhají plnit ani stávající zakázky.
Z předchozího odstavce lze tedy logicky vyvodit, že zásadní část této krize ovlivnila očekávání předpovídaného příchodu Velké deprese II. Tuto skutečnost trefně vystihl Gernot Mittendorfer, generální ředitel České spořitelny, svým neoficiálním výrokem, že kdyby byli všichni analytici, ekonomové a především novináři odvezeni na pustý ostrov, k žádné recesi by nedošlo.
Očekávání tedy skutečně napomohlo k mnohem hlubšímu propadu. Uveďme si příklad nejbližší: česká ekonomika poklesne podle našeho odhadu v letošním roce zhruba o pět procent. Velká část poklesu jde ale na vrub snižování zásob, za které může nesprávně nastavené očekávání. Takže celkově ekonomika propadla o pět procent, ale pokud očistíme HDP o změnu zásob, zjistíme, že vlastně mohla klesnout asi jen o dvě procenta. Stále je to úbytek, ale v případě průmyslu znamená rozdíl osmi procentních bodů, což představuje několik desítek tisíc pracovních míst.
To byla role očekávání. Za druhým významným důvodem hloubky recese stálo „zadření“ úvěrového kanálu. Po krachu investiční banky Lehman Brothers a postupném rozkrytí tzv. stínového bankovního systému zamrzl bankám nejen úsměv, ale i ochota půjčovat si navzájem. A to je v ekonomickém systému, kde jsou úvěry olejem ekonomického soukolí, velký problém – motor se bez oleje zadře. Pokud se podíváme na vývoj úvěrů, uvidíme v tomto roce rychlé zpomalení a přechod do poklesu. Za ním stálo výrazné zpřísnění úvěrových podmínek pro podniky a domácnosti a zvýšení rizikových přirážek, které vyústily ve vyšší úrokové sazby. Nicméně pokles úvěrů nevysvětlí jen změna jejich nabídky na straně bank. I na druhé straně barikády – v poptávkách po úvěrech – došlo k poklesu. O tom svědčí úbytek investičních aktivit i poptávky po provozních úvěrech. Důležité je, že v posledních měsících můžeme sledovat normalizaci chování bank, takže úvěrové podmínky dále nezpřísňují. V eurozóně je dokonce mírně uvolňují. Zkušenost z minulých recesí ukazuje, že právě to je podmínka pro pokračování oživení.
V současnosti světová výroba a obchod začínají vstávat z popela a ekonomiky USA a EMU dokonce vykazují kladné hodnoty hospodářského rozmachu. Čekají nás opět zlaté časy mimořádných růstů? Nejbližší čtvrtletí mohou být skutečně nadprůměrná, jak bývá po velkých propadech obvyklé. Následně se ale ekonomiky vrátí k vývoji, který bude postaven na pevných základech, a nikoli na nadměrné zadluženosti nad udržitelnou mez. Pro USA to je například růst mírně nad dvě procenta, podobně jako v EMU.
Dlouhodobý ekonomický růst bude navíc srážet dolů rychlé prohlubování zadlužení vlád. Nemám na mysli jen různé balíčky, které vlády schválily pro zmírnění dopadů krize. Takový cyklický nárůst deficitů vlád nepokládám principiálně za špatný, pokud jsou samozřejmě peníze utraceny efektivně. Mám však na mysli postupný růst strukturálních deficitů, který je spojen s nepříznivým demografickým vývojem, tedy se stárnutím populace a zvyšováním podílu důchodců. Týká se to jak Evropy, tak USA. Evropa má větší problém s rychlostí stárnutí obyvatel, zatímco USA zase s příliš drahým systémem zdravotní péče. Obojí bude podkopávat dlouhodobý růst ekonomik, kterým se prozatím říká hlavní. Prozatím, protože vysoké tempo růstu si udrží země BRIC (Brazílie, Rusko, Indie a Čína) a jejich nejbližší okolí. Jejich podíl na světové ekonomice tak bude postupně narůstat a pravý rozmach způsobí domácí poptávka. Mluvíme o horizontu let či dokonce desítek let, ale množí se i počet ekonomů, kteří přirovnávají ekonomický rozmach například Číny ke Spojeným státům z konce 19. století.
Vraťme se ale do české kotliny a zkraťme náš horizont úvah. Česko má nejvyšší podíl průmyslu na ekonomice v EU. Navíc i samotná struktura je tzv. procyklická, což je dáno vysokým podílem automobilového průmyslu. V recesi totiž domácnosti škrtají jako první tzv. velké výdaje, kam patří nákup aut. Strojírenský průmysl je zase spojen s investicemi, tedy výrazně procyklickou veličinou. Podíl vývozů na HDP tak dosahuje osmdesáti procent, což nás činí závislými na situaci v USA, eurozóně a Asii. Můžeme proto položit rovnítko mezi Česko na jedné straně a pojem proexportní a průmyslová země na straně druhé. V době globální konjunktury byl tudíž průmysl tahounem růstu. A nemělo by nás nyní překvapovat, že v době recese stejný faktor stahuje ekonomiku dolů.
Dobrou zprávou je, že globální ekonomiky se postupně odrážejí ode dna, odkud vytáhnou i nás. Začíná se blýskat na lepší časy? Rok 2010 bude ve znamení Tygra a podle výkladu čínského kalendáře má nastat období vesměs pozitivní. A to potvrzují i naše odhady. Po letošním propadu o pět procent očekáváme nárůst české ekonomiky asi o dvě procenta. Ale jedním dechem dodávám, že to nebude snadné. Ačkoli se český průmysl již nyní zotavuje a v příštím roce poroste, domácnosti čeká horší období než letos. Nezaměstnanost se zvýší ještě v první polovině roku 2010, růst mezd se nijak výrazně neurychlí, zato zrychlí své tempo inflace. Reálná kupní síla domácností tak bude stagnovat a stejně tak i jejich spotřeba, zatímco letos ještě rostla. Navíc růst o dvě procenta po poklesu o procent pět znamená, že v příštím roce nedosáhneme předkrizové ekonomické úrovně. Pravděpodobně jí nedosáhneme ani v roce 2011. Inu, Velká deprese sice nepřišla, ale nadále jsme v nejhorší recesi po druhé světové válce.
Jsme na půdě investičního klubu, nabízí se proto otázka, co takový výhled vývoje světové ekonomiky znamená pro investice. I přes oživení ekonomik ponechají centrální banky úrokové sazby na velmi nízkých úrovních také v příštím roce. Na ně jsou samozřejmě navázány nejvíce sazby peněžního trhu. Od fondů peněžních trhů tedy nelze očekávat vysoký výkon. Další třídou aktiv jsou dluhopisy. V případě těch státních asi nikoho nepřekvapí očekávaný růst jejich výnosů, což znamená pokles jejich ceny. Příčinou není mayským kalendářem předpovídaný konec světa v roce 2012, což by vůbec nenahrávalo dlouhodobým investicím. Důvody jsou spojeny s růstem zadlužení vlád, který byl nastíněn výše, a růstem jejich rizika. Výkon dluhopisových portfolií může být zvyšován rozumným rozložením do kvalitních podnikových dluhopisů. Samozřejmě, že jsou a budou znatelné rozdíly mezi zeměmi a zadlužením jejich vlád. Proto je další možností nákup státních dluhopisů zemí, které jsou v relativně lepší kondici, a prodej dluhopisů těch zemí, které jsou na tom naopak relativně hůře (tzv. long-short strategie). Naše doporučení je převážit akcie nad státním dluhem. Nicméně dlouhodobě nejvíce atraktivní budou akcie profitující z globálního růstu a z růstu poptávky v Asii. Nemusí jít nutně o nákup akcií přímo tam. Například příjmy firem zařazených v S&P500 (akciový index USA) tvoří ze čtyřiceti procent příjmy ze zahraničí. A to je průměr ze všech pěti set společností. Poslední třídou aktiv jsou komodity. Ty by měly nejvíce profitovat z globálního oživení, které bude taženo zeměmi s vysokou energetickou a surovinovou náročností.
Samostatnou debatou mezi ekonomy, politiky a centrálními bankéři je snaha o nastavení takových mechanismů, které by zabránily tvorbě podobných bublin, jako byla právě ta, která nám v roce 2008 splaskla a přinesla recesi. Nutno říci, že podobné diskuze následovaly po každém katastrofickém scénáři a vždy byla zavedena nová opatření. Vzpomeňme jen na několik posledních: internetová horečka, krize mexického pesa, latinskoamerická, asijská či ruská krize… Takový závěr zní možná příliš pesimisticky, ale ve skutečnosti není. Víme totiž, že tyto nafouknuté prognózy vznikají, můžeme se na ně tedy jako investoři připravit, a dokonce na nich vydělat. Ekonomiky se vždy zotaví z každého nenaplněného nadšení a přinesou možnosti nových investic. Přeji vám proto, abyste tyto investiční příležitosti dokázali nacházet. Cílem týmu ekonomických a strategických analytiků je pomáhat vám je odhalovat. Více se o našich ekonomických prognózách a doporučeních dočtete na www.sporka.cz/analyza.
David Navrátil, Česká spořitelna, prosinec 2009
Pro členky klubu
