Hledá se dno amerického akciového trhu
V prvních dvou měsících roku pokračoval americký akciový trh ve svém poklesu. Jak lednový propad amerického akciového indexu S&P 500* o 8,4 procenta, tak únorový o 10,6 procenta představují vůbec nejhorší výsledky, jaké se kdy přihodily v těchto měsících za posledních padesát let. Od posledního vrcholu, dosaženého v říjnu 2007, tak akcie v USA ke konci února poklesly již o více než 55 procent. Současná hodnota indexu S&P 500 se rovná té, na níž se obchodoval naposledy v roce 1997. K podobnému vývoji, kdy index dosáhl také svého dvanáctiletého minima, došlo od roku 1900 pouze dvakrát: v letech 1932 a 1974. Americký akciový trh zatím bezvýsledně hledá své aktuální cyklické dno.
Máme to brát pesimisticky? Kdepak. Je nutné si uvědomit, že každá krize je současně příležitostí. V době, kdy trhům vládnou emoce – ať už pozitivní, nebo negativní –, dochází k výrazným odchylkám cen akcií od jejich základní hodnoty. Investoři, kteří v letech 1999–2000 vstoupili na akciový trh, by mohli vyprávět o zrádnosti takové bubliny. Prací manažera podílového fondu je analyzovat situaci na burze obchodovaných společností a hledat odchylky tak, aby svým investorům mohl v delším investičním horizontu předložit atraktivní zhodnocení. Americký trh je zajímavý i tím, že právě z něj se rozšířila současná „akciová pohroma“ do celého světa. Lze proto předpokládat, že jeho případný obrat bude pozitivně vnímán investory i na ostatních národních akciových trzích. Vnímejme tedy rovněž jiný, alternativní pohled, než jaký dnes poskytují média. Po "bondovsku“ navazuji na článek Davida Navrátila z předchozího čísla. Jemu „jeden svět nestačil“, mé názory lépe vystihuje jiný příběh agenta 007...
„Zítřek nikdy neumírá“
Koncem února se výsledková sezona v USA (výsledky za čtvrté čtvrtletí roku 2008) blížila ke konci. Meziroční pokles ziskovosti za toto období byl výrazný, zisky společností se propadly o 67 procent. I když budeme sledovat pouze společnosti z nefinančních sektorů, pokles ziskovosti o 23 procent je zásadní změnou oproti předchozímu vývoji, kdy výnosy těchto společností až do třetího čtvrtletí 2008 přes zhoršující se situaci ve finančním sektoru pravidelně rostly. Největší „zásluhu“ na těchto číslech měly kromě již dlouhodobě špatného finančního sektoru zejména cyklické sektory, a to jak spotřebitelské, tak průmyslové. Společnosti z automobilové sféry, respektive z odvětví spojených s těžbou ropy, patřily mezi nejvíce zasažené prudkým poklesem koncové poptávky. Na druhé straně pozitivní skutečností bylo, že celkem 190 ze 462 firem (tj. 41 procent společností) z indexu S&P 500, které již své výsledky zveřejnily, dosáhlo ve čtvrtém čtvrtletí meziročního růstu čistého zisku. Kromě toho mělo ještě osm společností stejný zisk jako v loňském roce. Tyto údaje považuji za překvapivě velmi dobré vzhledem ke zveřejněnému výraznému poklesu HDP ve čtvrtém čtvrtletí 2008 v USA. Jeho hlavním důvodem bylo „zadření“ finančního trhu na přelomu září a října loňského roku, což vedlo k menšímu objemu uskutečněných obchodních transakcí, a s tím související větší opatrnosti spotřebitelů a společností. Také negativní dopad posílení amerického dolaru na hospodaření exportně orientovaných amerických společností byl faktorem, se kterým se zjevně tyto úspěšné společnosti dokázaly vypořádat. Přes to je zřejmé, že i když počet společností vykazujících v tomto čtvrtletí pokles ziskovosti či ztrátu (264 společností) nebyl o moc vyšší než těch s růstem ziskovosti, jejich výsledky byly natolik špatné, že celkový výsledek za kompletní index S&P 500 stáhly na již výše uvedené výrazně záporné hodnoty.
Konsenzuální analytické odhady teď očekávají dno ziskovosti společností indexu S&P 500 na úrovni o přibližně 5 dolarů na akcii vyšší, než tomu bylo v případě předchozího cyklického dna v roce 2002. To se očekává s výsledky za druhé čtvrtletí letošního roku. V případě nefinančních společností by mělo dojít ke zlepšení jejich hospodaření letos ve čtvrtém čtvrtletí, přičemž jejich ziskovost by měla dokonce zůstat i nad úrovní předchozího cyklického maxima z roku 2000. Index S&P 500 se však již teď obchoduje na úrovni nižší, než tomu bylo v případě dna předchozího „medvědího trhu“ v letech 2000–2003, a to na hodnotách, kde se naposledy obchodoval v roce 1997. Investoři totiž zatím nevěří, že nejnižší úroveň ziskovosti společností skutečně nastane během letošního druhého až třetího čtvrtletí, a nejsou prozatím ochotni do cen akcií promítnout také pozitivní scénář následného cyklického zlepšení. Jak však ukazuje zkušenost z období únor 2003 – únor 2004, cyklický obrat v ziskovosti společností je doprovázen výrazným zhodnocením akcií (ve výše zmiňovaném období akcie během 12 měsíců vzrostly o 36 procent) a není žádný důvod se domnívat, že k podobnému vývoji nemůže dojít i v následujícím růstovém ekonomickém cyklu.
Odchylka od dlouhodobého trendu
Posledním zajímavým pohledem je srovnání současné úrovně ziskovosti, resp. aktuálních konsenzuálních očekávání s úrovní roku 2005. Tento rok lze považovat za prostřední rok předchozího růstového cyklu 2003–2007, který by měl být nejméně ovlivněn jednotlivými cyklickými faktory (stlačené ziskové marže na dně předchozího cyklu 2002–2003, respektive nadměrné ziskové marže vrcholící expanze v letech 2007–2008) a kterým by nejspíše procházela křivka znázorňující cyklicky očištěný, průměrný dlouhodobý růst ziskovosti společností. Takto počítaný průměrný růst ziskovosti byl v letech 1950–2005 mírně nad šesti procenty. Aktuální konsenzuální analytické odhady pro rok 2009 a 2010 jsou pro většinu cyklických sektorů i v případě očekávaného oživení stále pod hodnotami dosaženými v roce 2005. Dosažení dlouhodobé průměrné růstové křivky se tak u těchto sektorů neočekává před rokem 2011, ale spíše později. Historická zkušenost nám však říká, že analytické odhady jsou „pohyblivé“ nejen směrem dolů (s tím, jak se zhoršuje hospodaření společností, dochází k postupnému snižování odhadů), ale v dobách ekonomického oživení dochází i k výrazným pozitivním překvapením a ke zvyšování odhadů. Negativní tržní sentiment se promítá také do odvahy akciových analytiků přijít s výrazně odlišným scénářem dříve, než dojde ke zlepšení fundamentálních výsledků společností.
Odvážná předpověď
V případě, že se počínaje třetím čtvrtletím roku 2009 skutečně začne zlepšovat hospodaření společností (zlomovými faktory by mohly být absence dalších negativních zpráv z finančního sektoru vedoucí k obnovení důvěry spolu s rozbíhajícím se výrazným fiskálním stimulem americké ekonomiky), ziskovost společností zastoupených v indexu S&P 500 bude podle mého názoru v roce 2011 velmi blízká hodnotě 108 dolarů, odpovídající dlohodobému růstovému trendu (ziskovost společností z úrovně roku 2005 vzroste v průměru o 6 procent ročně). Pro rok 2009 je aktuálně očekávaná ziskovost na úrovni 63 dolarů, respektive pro rok 2010 na úrovni 73 dolarů, v roce 2011 by tedy muselo dojít k více než 45procentnímu růstu, aby byla ziskovost společností na úrovni mnou odhadovaných 108 dolarů. Proto si myslím, že i ziskovost let 2009 a 2010 bude lepší, než nyní analytický konsenzus očekává. Pro investora, který tomuto scénáři věří a má zainvestováno, by pak jeho naplnění přineslo během příštích dvou let z dnešních úrovní 130procentní zhodnocení. Samozřejmě, vzhledem k stále přetrvávající nejistotě ve finančním sektoru stále nelze vyloučit, že za několik týdnů nebo měsíců nenastane ještě další, lepší nákupní příležitost. Přesto se domnívám, že cyklické ekonomické kyvadlo a přetrvávající investorský pesimismus již v současnosti nabízejí odvážnému investorovi jednu z nejlepších investičních příležitostí na americkém akciovém trhu za posledních mnoho let.
Na závěr bych uvedl ještě jeden, podle mě pro současnou dobu velmi vhodný příměr, který svého času použil úspěšný investor a nejbohatší muž světa Warren Buffett. S investováním do akcií je to podle něj podobné jako s výběrem životního partnera. Největší hodnota se skrývá v jeho schopnostech a vlastnostech, které mají dlouhodobý charakter. Jen proto, že nyní dochází k cyklickému zpomalení ekonomiky, není důvod přestat investovat do akcií. Stejně jako člověk neopustí svého partnera, protože dočasně přišel o práci kvůli propouštění ve firmě nebo právě trpí přechodnými zdravotními problémy. Věří, že vlastnosti a schopnosti, které má jeho partner (a stejně tak i společnost), mu umožní překonat dočasnou krizi a dlouhodobě přinášet společný užitek. Navíc právě v okamžicích, kdy se partnerovi (společnosti) moc nevěří, můžeme hodně získat tím, že nezapomeneme na to, v čem se skrývají jejich největší hodnoty. Jak životní partner, tak i akcie společnosti, do níž jsme investovali, tuto důvěru jednou bohatě vrátí.
Ján Hájek, manažer fondu ISČS Top Stocks
Vysvětlení pod čarou:
Akciový index je ukazatel vývoje kurzů akcií příslušného akciového trhu nebo jen určitého odvětví. Jeho základem jsou akcie vybrané podle předem stanoveného klíče, kterým jsou například základní jmění obchodované společnosti, její tržní kapitalizace apod. Podle toho se dále odvodí váha vybrané společnosti v sestavovaném indexu. U specializovaných indexů je důležitá příslušnost k vybranému odvětví nebo regionu. Stanovení hodnoty akciového indexu plyne z poměru mezi jeho aktuální hodnotou a hodnotou indexu při jeho prvním historickém sestavení.
Jedním z nejstarších indexů je právě S&P 500 (Standard & Poor’s 500), konstruovaný jako hlavní indikátor amerického akciového trhu, který má reflektovat poměr rizika a příjmů u firem s vysokou kapitalizací (large-cap).
Cyklické sektory jsou například stavebnictví, chemický průmysl, automobilový průmysl atd.
Pro členky klubu
