Recese: začátek konce nebo konec začátku?
Splasknutí hypoteční bubliny bylo ve Spojených státech nastartováno již v polovině roku 2006, kdy se stavebnictví propadlo do záporných hodnot. Nicméně v září minulého roku finanční svět vjel velkou rychlostí do tunelu finanční krize, která postupně přerostla v ekonomickou recesi a hrozila přerůst v depresi. Zhruba od března tohoto roku se začaly v dálce v tunelu objevovat záblesky světla. A svět se rozdělil na dva tábory.
První tábor jásá, protože vidí ve světle konec tunelu a tudíž konec recese. Netvrdí, že recese je za námi. Jsme stále v ní, ale vidí její dno. V posledních týdnech se k tomuto táboru postupně přidala větší část investorské obce. Americký akciový index S&P 500 dosáhl svého dna v březnu na hodnotě indexu 677 bodů a od té doby posílil téměř o 40 %. Akcie jsou zhruba o čtvrtinu níže než na konci loňského srpna, ale vymazaly velkou část panického výprodeje akcií, který jsme viděli od září do března. Tyto táborníky si můžeme pro jednoduchost nazvat „V“: po poklesu ekonomiky trhy narazí na dno a po něm nastává oživení – průběh ve tvaru písmene „V“.
Druhý tábor v apokalyptické hrůze naopak hřímá, že světlo je rychle se blížící vlak a nejenže recese nedosáhla svého dna, ale naopak – dno je v nedohlednu. Zajímavé je, že hlavním představitelem tohoto tábora je Mezinárodní měnový fond, neboli hlavní hasič finančních problémů rozvíjejících se ekonomik. Tábor si dává do znaku „W“, které vystihuje jejich názor na to, jak se bude globální ekonomika vyvíjet: jakékoliv známky oživení jsou jen předskokanem dalšího pádu dolů.
Do kterého tábora patříme my? Tvrdíme, že jde o největší ekonomickou recesi po druhé světové válce. Tvrdíme, že eurozóna v letošním roce propadne více než USA. Ale stejně patříme do prvního tábora, čili „V“. Proč?
Recesi si totiž můžeme rozdělit na dvě části. První je korekce předchozího vývoje, v tomto případě bubliny na nemovitostním trhu. Možná pro někoho bude překvapivé zjištění, že v USA probíhá už od poloviny roku 2006, kdy se rezidenční výstavba propadla do záporných hodnot. Ve stejném období americká centrální banka zvyšovala úrokové sazby, což podporovalo tuto korekci prostřednictvím růstu úrokových sazeb na hypotéky. Ozdravnou fázi přerušila finanční krize na podzim loňského roku. Ta ukázala druhou a nedílnou část recese: vliv očekávání. Svět začal malovat čerty na zeď a do ekonomických reportů a novinových článků se dostala slova jako deprese a kolaps. Jakmile uvěříte, že přijde deprese, změníte své schování, přestanete nakupovat, přestanete vyrábět. Tak skutečně recesi nebo depresi můžete vyvolat. Vyvolat jenom tím, že ji budete očekávat.
Podívejme se na to, jak se vyvíjelo a vyvíjí epicentrum současné krize, Spojené státy. Ve čtvrtém čtvrtletí loňského roku poklesla americká ekonomika o 6,3 % (mezičtvrtletně a anualizovaně), v prvním čtvrtletí letošního roku pak o dalších 5,7 %. Agregovaná čísla tak vypadají špatně. Ale jako obvykle se ďábel skrývá v detailu. Pokud se podíváme na detail, zjistíme, že spotřeba neklesla, ale vzrostla o 1,5 %. Pochopitelně klesaly investice: firmy se v očekávání recese a nevyužitých stávajících kapacit snaží kumulovat finanční rezervy. Nicméně poklesly také zásoby a přispěly k poklesu HDP o více než 2 procentní body. Jinými slovy podniky a obchody se snažily vyprazdňovat sklady.
Co se tedy stalo? Průmyslová výroba ve Spojených státech v prvním čtvrtletí letošního roku spadla téměř o pětinu. Nicméně spotřeba amerických domácností ale rostla. Tedy: podniky přehnaly svá očekávání ohledně poklesu poptávky a silně omezily produkci. Poptávka však nepoklesla, ale naopak rostla. To mělo za následek vyprázdnění skladů obchodníků - pro příznivce statistik: zásoby poklesly o 15 %.
Můžete namítnout, že podniky se pouze připravily na budoucí propad spotřeby domácností. A můžete argumentovat rostoucí nezaměstnaností, která přece musí poptávku domácností omezit. Ano, omezí, spotřeba bude dále zpomalovat. Ale ani růst nezaměstnanosti k 11 % nebude znamenat propad spotřeby domácností o pětinu.
Za rychlostí propadu zásob a tudíž celé ekonomiky mohou dvě věci. Způsob řízení zásob, tzv. „just in time“, kdy se nákupní manažeři snaží řídit objednávky tak, aby minimalizovali zásoby ve vztahu k očekávané produkci. A druhým důvodem je paradoxně globalizace a s tím spojené specializace. Vliv globalizace si můžeme popsat na příkladu DVD přehrávače. Obchodník v USA vidí zvýšenou poptávku po DVD přehrávači a pošle objednávku Toshibě v Japonsku. Toshiba pošle objednávku do Číny, aby se nastartovaly továrny. Čínské továrny potřebují pro výrobu počítačové čipy a objednávka putuje zpět do USA, kde sídlí výrobce čipů pro Toshibu. Z USA putuje objednávka na výrobu čipů zpět do Asie, kde jsou jejich továrny se žádostí o zvýšení produkce. Výrobci čipů z Asie pošlou objednávku na materiály pro výrobu čipů zpět do USA… a řetěz končí u výrobce hliníku. Jak dlouhý je tento řetěz? Zhruba tři měsíce. Celé čtvrtletí trvá než je vyšší poptávka uspokojena vyšší výrobou.
V datech nyní nehledáme depresní scénář, ale naopak rychlé zlepšování nových zakázek: firmy vidí vyšší poptávku než očekávali a hlásí zvýšený zájem o jejich produkci. Zároveň roste počet zakázek, které firmy v minulosti přijaly, ale nestihly splnit v dohodnutém termínu. To mimo jiné souvisí i s rychlým poklesem zaměstnanosti neboli rychlým přizpůsobením firem na očekávanou nižší produkci.
Očekáváme proto, že snaha o obnovení zásob a postupné zotavení produkce tažené růstem nových zakázek se projeví opět v růstu zaměstnanosti.
Pozitivním jevem je, že tento vývoj není omezen pouze na Spojené státy, ale podobný sledujeme i v rozvíjejících se ekonomikách, především v Asii. Eurozóna však nadále produkuje špatné výsledky. Opět se objevuje slovíčko „decoupling“, podobně jako loni. Jde o ekonomické odtržení eurozóny od USA. Vloni hlavním příběhem finančního světa byla recese v USA, ale eurozóna zůstane nedotčena („vždyť jde o hypoteční krizi USA, proč by se měla dotknout Evropy?“). Nyní opět zaznívají podobné názory, ale o 180 stupňů otočené: oživení v USA, ale pokračující recese v Evropské měnové unii (EMU).
A my tak jako loni říkáme, že mezi USA a EMU je obvyklé zpoždění 1 až 2 čtvrtletí. Jestliže nyní vidíme dno v USA, potom dno do Evropy dorazí na konci léta, začátkem podzimu. Jinými slovy, Evropa vstoupila do tunelu současné recese a tak z ní i později vyjde. Proto pokles ekonomik eurozóny bude v letošním roce větší než ve Spojených státech. Podle našich odhadů se EMU odrazí ode dna díky zlepšení exportů, díky zásobám i vládám. Za prvé, exporty: Německé vývozy klesají přibližně o pětinu, nicméně zlepšení situace v USA, ale také v Asii, kam míří velká část vývozů ve formě investičních celků, zlepší poklesy vývozů na „normálnější“ recesní úrovně již během pár měsíců. Za druhé, zásoby: Jde o naprosto stejný příběh jako v USA. Za třetí vlády. Ačkoliv se zdá, že vlády EU schválili menší balíčky pro podporu ekonomik než USA (830 mld. vs. 200 mld. USD), tak ve skutečnosti tzv. fiskální impulz nebude významně nižší. Důvodem jsou totiž vestavěné stabilizátory. Jde o „automatické“ mechanismy, které podporují ekonomiky během útlumu a naopak brzdí v období konjunktury. Jde především o dávky v nezaměstnanosti, sociální výdaje, progresivita zdanění, penzijní systém a systém zdravotní péče. A role vestavěných stabilizátorů je v EU silnější než v USA.
Hlavním pachatelem aktuálních potíží reálné ekonomiky je jednoznačně finanční sektor. Zároveň je to faktor, který by mohl zpomalit nebo prodloužit fázi oživení. Banky celosvětově v posledních dvou letech výrazně zpřísňovaly podmínky pro poskytování úvěrů. Zpřísnění úvěrových standardů však vedlo k poklesu poptávky po těchto úvěrech. Banky totiž zjistily, že se díky rychlému a dramatickému zpřísnění úvěrových standardů dostaly do situace, kdy významně poklesla poptávka po úvěrech, a že je při takových standardech nejsou schopny prodávat. Proto nastal obrat, který je patrný v posledních dvou čtvrtletích: mírné uvolnění podmínek pro poskytnutí úvěrů. Pesimista opět namítne: „banky by rády půjčovaly, ale nemohou díky kapitálové přiměřenosti“. Tato obava také klesá s tím, jak se bankám daří navyšovat kapitál. Banky, které si prošly „stress testem“, dokázaly během měsíce navýšit kapitál o 60 mld. USD z požadovaných 75 mld. (toto navýšení mělo být splněno v listopadu). Banky, do kterých vstoupil stát a stal se tak jejich akcionářem, se snaží co nejdříve splatit své závazky vůči státu.
Z ekonomických dat tak dokážeme vyčíst, že dno ekonomického poklesu nastalo ve Spojených státech na přelomu prvního a druhé čtvrtletí letošního roku. Výprodej zásob a jejich následná obnova, růst nových zakázek, snížení přísnosti úvěrových podmínek a navýšení kapitálu bank jsou podle mého názoru základními znaky obratu v cyklu. Data tak potvrzují názor, že současná recese bude mít tvar „V“. Ekonomiky Eurozóny se odrazí ode dna později. Odhadujeme, že na konci léta, začátkem podzimu. A Česko? Hodí se napsat, že po žních, protože spolu s oživením Německa se oživí i české vývozy. Nicméně spotřeba domácností bude zpomalovat až do první poloviny příštího roku. Patříme tak mezi „Véčkaře“, ale to v žádném případě neznamená, že malujeme světlé zítřky. Jen to znamená, že nemalujeme apokalypsu.
Tento ekonomický vývoj bude dlouhodobě negativní pro vládní dluhopisy, a to ze dvou důvodů. Za prvé, vládní dluhopisy sloužily jako bezpečný přístav pro investory. S tím, jak se ekonomiky začnou oživovat, peníze se z dluhopisů opět začnou přesouvat do ostatních tříd aktiv, jako jsou akcie, korporátní dluhopisy, měny a komodity. Za druhé, rostoucí zadlužení vlád, které se snaží pomoci ekonomikám, povede k nárůst emisní aktivity, ke zvýšení nabídky dluhu. A samozřejmě vyšší objem dluhu znamená vyšší riziko pro investora, který bude požadovat vyšší reálný výnos.
David Navrátil, Česká spořitelna
Pro členky klubu
