2011: Uklidnění, nebo další stres?
Nastává třetí rok od vypuknutí nejhlubší recese po druhé světové válce. Od druhé poloviny roku 2009 se ekonomiky postupně oživují. Přirozenou otázkou proto je, zda tento trend bude pokračovat i v roce 2011. A nebo se budou dále kumulovat problémy, které toto mohou zvrátit?
Výnosy státních dluhopisů poklesly v druhé polovině roku 2010 na úroveň, kterou jsme naposledy viděli po pádu investiční banky Lehman Brothers. Proč? Finanční svět se obává několika problémů, jimž čelí nebo potenciálně může čelit globální ekonomika. Pokud by se ukázaly jako oprávněné, mohly by nejen zastavit oživení světové ekonomiky, ale případně jej i zvrátit. Pokud bychom mohli ve zkratce popsat, čeho se investoři obávají, pak je to tzv. „japonský scénář“, tedy podobný vývoj kterým si prošlo Japonsko po splasknutí nemovitostní bubliny na začátku 90. let. Pesimista tu již na první pohled objeví mnoho podobností. Japonská i ta současná recese začaly splasknutím nemovitostní bubliny. Tenkrát i nyní došlo k zadření úvěrového kanálu. Růst asijského tygra se tehdy zastavil. Japonsko si procházelo obdobím poklesu cen (tedy deflací), kdy období recese byla střídána etapami velmi nízkého ekonomického růstu. Máme se tedy bát „japonského scénáře“? Popíšu vám několik důvodů, proč můžeme ohledně vývoje v příštím roce zůstat optimističtí. Ale samozřejmě uvedu rovněž rizika, která by skutečně mohla zneklidnit nejen investory, ale i samotné ekonomiky.
Optimistické okénko
Tak tedy, proč NE „japonský scénář“: Hlavní odlišnost pramení v rozdílné reakci vlád a centrálních bank. V Japonsku centrální banka a vláda čekaly několik let, než začaly s politikou kvantitativního uvolňování a s růstem deficitů veřejných financí. V té době již mzdy několik let klesaly a podniky a domácnosti začaly očekávat deflaci. Jedna z věcí, kterou se centrální bankéři učí, je, jak důležitá jsou očekávání a jak obtížné může být je změnit. Sám šéf amerického FEDu Bernanke si vybudoval svou akademickou kariéru mimo jiné právě na studiu japonské deflace a chápe, jak nebezpečné je, když se očekávání změní na deflační. Proto se FED a vláda USA chovají naprosto jinak než dříve japonská vláda: reakce je velmi rychlá a centrální banka sahá k nestandardním nástrojům. FED je totiž stoprocentně přesvědčen, že deflaci nesmí za žádnou cenu v ekonomice nechat zakořenit. A má nástroje, které mu umožní se této hrozby vyvarovat. Samozřejmě i za riziko vyšší inflace, a to nejen spotřebitelských cen (tedy té nejvíce sledované inflace), ale i cen finančních aktiv. Podobně pozdě jako centrální banka reagovala i japonská vláda. Ta ještě několik let během krize hospodařila s přebytkovým rozpočetem, tedy snižovala sama o sobě ekonomický růst. Víme, jak rychle vlády dokázaly během aktuální krize přejít do hlubokých deficitů, které ale na druhou stranu zase pozitivně přispěly k rychlosti oživení ekonomik.
Druhou odlišností je velikost bubliny, jejíž splasknutí bylo startérem krize. Ano, podobnosti mezi tehdejší japonskou a současnou v USA najdeme. Nicméně nemovitostní bublina (cen pozemků) byla v Japonsku řádově vyšší. Ceny pozemků zde před jejím splasknutím vzrostly o zhruba 300 procent, ceny rezidenčních nemovitostí ve Spojených státech jen zhruba o 100 procent. To má samozřejmě i vazbu na ztráty bankovního sektoru. Zatímco v Japonsku ztráty dosáhly cca 15 procent HDP, v USA je to „pouze“ polovina. Velikost ztrát je tudíž důležitá pro pochopení, jak moc byla zasažena schopnost bank úvěrovat. I když je ztráta v USA v porovnání s Japonskem poloviční, jde o velkou ztrátu, která by rovněž mohla omezit schopnost bank úvěrovat. A zde máme opět další rozdíl. Japonská vláda spolu s centrální bankou nechala špatná aktiva „vyhnít“ na bilancích bank, což výrazně omezilo možnost bank úvěrovat ekonomiku. A to obzvlášť v ekonomice, která byla tak silně závislá na úvěrovém kanálu. Naopak Spojené státy rychle pokryly ztráty ze špatných úvěrů a banky jsou aktuálně schopny ekonomice půjčovat.
Další rozdíl je v demografii a ve finančních aktivech. Japonsko má ve srovnání s USA starší populaci, s vysokým podílem důchodců, kteří se obávají snížení své životní úrovně. Ta klesá v případě růstu cen, tedy v období inflace. Naopak, pokud si ekonomika prochází deflací, tedy poklesem cen, je to pro důchodce pozitivní, protože roste kupní síla jejich důchodů. A k demografii přidejme rozdíl ve struktuře bohatství domácností a jejich závazků. Podíl likvidních aktiv (hotovost a vklady v bankách) na úvěrech domácností je v Japonsku přibližně dvě stě procent. To, že likvidní aktiva převyšují dluhy, znamená, že deflace zvyšuje kupní sílu úspor. I když deflace v Japonsku není úplně nevítaným jevem, průměrný volič ji vítá, protože by na ní mohl vydělat. Ve Spojených státech je tento podíl zhruba šedesát procent, takže úvěry převyšují tato likvidní aktiva. Inflace snižuje reálné zadlužení, a tak by americká domácnost spíše uvítala ji. Proto možná centrální banka a vláda v USA cítí mandát činit měnovou politiku, která s sebou nese nemalé riziko akcelerace inflace.
Okénko pesimistů
Proč ANO „japonský scénář“: První hrozbou je Čína. Rozvíjející se ekonomiky jsou tahounem ekonomického růstu, přičemž i nad nimi vyčnívá Čína. Růst v těchto zemích je požehnáním pro ty z nich, které jsou exportně orientované. Proto jakékoliv náznaky, že by tento zdroj růstu povadl, vyvolává velmi negativní reakce na finančních trzích. Aktuálním problémem Číny je nemovitostní bublina. Centrální banka se proto snaží zpřísnit měnové podmínky, aby růst cen nemovitostí omezila. A to se jí daří. Pozitivní je, že i přes snížení tempa růstu cen nemovitostí tato restriktivní měnová politika nezpomaluje spotřebu domácností. Ta nadále roste meziročně mezi dvaceti a třiceti procenty. A růst spotřeby je pro exportní vyspělé země klíčový, protože zvyšující se poptávka čínské domácnosti samozřejmě zvyšuje dovozy spotřebního zboží. Z toho těží Německo, ale například i čeští exportéři.
Druhou hrozbou jsou státní rozpočty. Pokud se podíváme na minulé ekonomické krize, kdy došlo k systémovému selhání finančního sektoru, dokážeme identifikovat obvyklý „harmonogram“ krize. Za prvé, rostoucí zadlužení podniků a domácností. V této krizi to byly především domácnosti, které zvýšily zadlužení před splasknutím nemovitostní bubliny. Za druhé, bankovní krize, která byla způsobena rostoucím počtem nesplácených úvěrů. Zde v minulosti poprvé nastoupily vlády, které začaly zachraňovat banky před pádem, což samozřejmě zvýšilo zadlužení vlád. Třetím stadiem je ekonomická krize. Ta vzniká zadřením úvěrového kanálu, který je mazivem ekonomiky. Pokud nefunguje, ekonomika přejde do poklesu. I toto stadium zvyšuje zadlužení vlád, protože vlády najednou přicházejí o daňové příjmy a naopak rostou sociální výdaje. To obvykle vládám nestačí a začnou přicházet se speciálními balíčky, které by měly spasit ekonomiku. Není se proto čemu divit, že čtvrtou fází je fiskální krize. Pod tímto pojmem si můžeme představit nejen skutečný krach země (default), který je extrémem, ale třeba i restrukturalizaci dluhu (změna splátkového kalendáře, změna jmenovité hodnoty dluhu) a samozřejmě vynucené reformy.
V minulosti existovala úzká vazba mezi úrovní dluhu na HDP a počtem zemí, které čelily defaultu či restrukturalizaci dluhu. Pokud se můžeme o tuto vazbu opřít i při odhadu budoucího vývoje, pak historická zkušenost říká, že Řecko (a aktuálně i Irsko) jsou pouze začátkem. Optimista nicméně namítne, že zde v minulosti byly i vlády, jež měly dluh na HDP vyšší než dvě stě procent, a k úpadku země nedošlo. A to je správná poznámka. Skutečně, země nemusí „krachnout“, nemusí restrukturalizovat svůj dluh, a stejně vlastník jejích dluhopisů může zaplakat nad svým výdělkem. Tou mocnou zbraní je inflace, snadný nástroj, jak snížit reálnou hodnotu dluhu. Opět se podívejme do historie: počet zemí, které čelí defaultu, je korelován s počtem zemí s vysokou inflací. Pod vysokou inflací rozumějte inflaci dvacet a více procent. Ovšem nemusí dosáhnout takto vysokých hodnot, aby došlo k reálnému znehodnocení závazků států. Když nyní nakoupíte například desetileté státní dluhopisy USA za zhruba dvě a půl procenta, máte státní dluhopis s nominálním výnosem dvě a půl procenta. Jestliže tedy inflace vzroste na tři procenta, pak proděláváte reálně půl procenta. Už tříprocentní inflace znamená pro držitele státního dluhu záporný reálný výnos! A to v situaci, kdy centrální banky cílují inflaci zhruba kolem dvou procent. Nicméně nyní se vedou seriózní diskuse, zda není potřeba inflační cíl zvýšit. Myslím si, že trh státních dluhopisů je obecně předražený ve srovnání s dalšími finančními aktivy, jako jsou například akcie, podnikové dluhopisy či některé komodity.
Dalším rizikem je obchodní válka. Souvisí s aktuální měnovou válkou, tedy s živou diskusí mezi USA, Čínou, ale už i Mexikem, Kanadou a EMU ohledně úrovně měnového kurzu. Přitom nejde o nic jiného než o snahu oslabit vlastní měnu ‒ a tím podpořit své vlastní exporty a omezit dovozy. Ve výsledku o snahu podpořit ekonomický růst. Tyto záměry povedou v praxi k větší volatilitě *měnových kurzů. S tím se ale investor umí vypořádat. Problém je, že tato měnová válka může snadno přejít ve válku obchodní. To proto, že o tom rozhodují politici. Pokud začnou zavádět různé restrikce pro dovozy a naopak přímé subvence pro vývozy, je zle. Obchodní válka byla, je a bude pro globální ekonomiku jednou z největších hrozeb. Byla totiž důležitým faktorem, který zapříčinil, že došlo k velké depresi. A ve 30. letech minulého století nebyla globální ekonomika tak mocně provázána jako dnes.
Historie říká „nebude tak dobře, jak bylo“. Ale to je vlastně dobře!
Je pravděpodobné, že finanční trhy budou i nadále nestálé, kdy krátké etapy relativního uklidnění budou střídat neklidná období. Téměř cimrmanovsky budou následovat fáze očekávání a fáze zklamání. Nicméně pokud jsme schopni identifikovat rizika a aktiva, kterých se tato rizika budou nejvíce dotýkat, můžeme se soustředit na dlouhý investiční horizont.
Poučme se z historie podobných finančních krizí. Zkušenost říká, že ekonomický růst nebude dosahovat takových hodnot jako před krizí. To je přirozené, protože tento růst byl vyhnán bublinou, a tudíž neudržitelný. Praxe ale také říká, že ekonomiky porostou – sice pomalu, ale opravdu porostou. Jinými slovy – vrátíme se opět do normálních časů. Pro českou ekonomiku to třeba znamená, že sice neporoste o šest nebo sedm procent jako před krizí, ale takovým tempem, na které stačí. Tedy o tři až čtyři procenta. To bude rychleji než EMU (jedno až dvě %). Česká ekonomika tak má stále konvergenční potenciál.
David Navrátil, hlavní ekonom, Česká spořitelna
* Volatilita: označuje míru kolísání hodnoty investice
Pro členky klubu
