Nebojte se finančních derivátů
Finanční deriváty se začaly rozvíjet po roce 1970, kdy došlo k uvolnění systému pevných směnných kurzů. Hlavním důvodem byl prudký nárůst volatility měnových a akciových trhů a potřeba se proti tomu chránit. Dnes patří finanční deriváty – forwardy, futures (futurity), opce, swapy a jejich kombinace – do běžného instrumentária finančních manažerů, bankéřů a samozřejmě také investorů.
Deriváty jsou pověstným dobrým sluhou, leč zlým pánem. Často se vzpomíná bankrot správního území Orange County v Kalifornii, který vedl v roce 1994 ke ztrátě 1,7 miliardy dolarů daňových poplatníků. Nick Leeson z malé konceláře v Simgapuru potopil v roce 1995 spekulacemi s deriváty nejstarší britskou královskou obchodní banku Barings. Pád Lehman Brother v roce 2008, který odstartoval současnou finanční krizi, měl také své kořeny v derivátech postavených na MBS – cenných papírech odvozených od hypoték.
Pohled do historie
První popis opčního kontraktu najdeme již u Aristotela, který vypráví příběh milétského filozofa Thaleta. Tento učenec použil před 2 500 lety obecný princip, na kterém jsou postaveny dnešní finanční deriváty.
Lidé Thaletovo povolání pomlouvali a za důkaz zbytečnosti filozofování brali jeho chudobu. Proto se rozhodl dokázat, jakou sílu mají myšlenky. Na jaře obešel všechny majitele lisů na olej, aby si zajistil výhradní právo na podzim tyto lisovny použít. Podařilo se mu usmlouvat pevnou nízkou částku, za kterou pro něj budou olej lisovat. Lisaři si tak zajistili cenu, i kdyby byla sklizeň, a tedy i poptávka po lisování malá.
Thales dobře odhadl vysokou sklizeň oliv: každý chtěl co nejdříve lisovat a byl za to ochoten dobře zaplatit. Thales tak vydělal mnoho peněz, protože uplatnil své právo lisovat olej za nízkou cenu. Tohoto práva však nemusel využít – pokud by sklizeň byla nízká, prostě by oželel obnos, který za nákup výhradního práva zaplatil. To bylo riziko případné ztráty.
V dnešním jazyce financí si Thales koupil od lisařů call opci, tj. právo uplatnit dohodnutou realizační cenu za lisování oliv. Za svůj nárok zaplatil majitelům lisoven opční prémii. Skutečná cena, kterou byli ochotni pěstitelé oliv za lisování platit, byla vyšší než cena realizační*. Rozdíl skutečné a realizační ceny za lisování představoval Thaletův zisk.
Největší Thaletovou ztrátou mohla být ztráta opční prémie, kdyby opci nevyužil. Jeho čistý zisk činil výnos z rozdílu cen snížený o opční prémii. V době sklizně nemohli lisaři využít vyšší ceny, které byli ochotni platit pěstitelé, protože právo lisovat prodali Thaletovi. Rozdíl mezi skutečnou cenou a cenou realizační snížený o opční prémii lze považovat za jejich ztrátu. To, co Thales vydělal, lisaři prodělali. Mohlo to však být i naopak, kdyby Thales opci nevyužil. V součtu se zisk a ztráta protistran opce rovnají nule.
Opce a současnost
Dnes lze na finančních trzích koupit call opce na akciové tituly, akciové a jiné indexy, ropu, zlato, stříbro, další kovy nebo na zemědělské komodity. Existují dokonce opce na počasí nebo na počet slunečných dnů. Princip však zůstává stejný.
Opce lze dohodnout s bankou, některé vybrané se dnes dají nakoupit i na burze, obsáhlý přehled najdeme například ve Financial Times nebo na internetu. Oceňují se na základě Black Scholesova vzorce, který bere v úvahu vedle realizační a aktuální ceny podkladového aktiva i míru jejího kolísání, dobu do splatnosti a výši úrokových sazeb.
Vlastník call opce může prodat podkladové aktivum za dohodnutou realizační cenu a za to zaplatí opční prémii. Své právo přirozeně uplatní jen v případě, bude-li skutečná cena vyšší než realizační. Vedle call opcí existují i put opce. V tomto případě si kupující strana kupuje právo podkladové aktivum nikoli koupit, ale za realizační cenu ho prodat. Pro výsledný zisk je samozřejmě důležitá i hodnota, za niž jsme opci koupili – opční prémie. Evropské opce mohou být vypořádány pouze v den splatnosti, americké opce i kdykoli před tímto datem.
Opce lze libovolně skládat. Například investor, který věří, že cena akcií se výrazně změní, ale neví, kterým směrem, může nakoupit call opci i put opci se stejnou realizační cenou současně a uplatnit první, nebo druhou opci podle toho, jestli hodnota akcie poroste, nebo poklesne. Vydělá, jestliže rozdíl mezi realizační a kupní cenou převýší součet obou zaplacených prémií.
Na burze je možné investovat do akcií a komodit, aniž by investor nějaké skutečně vlastnil. Vypořádání opcí lze zjednodušit tak, že majitel opce dostane k datu jejího uplatnění pouze rozdíl mezi skutečnou a realizační cenou, je-li tento rozdíl větší než nula. Hodnota opce představuje jen zlomek ceny podkladového aktiva. Její držitel přitom dostává celý výnos z pohybu jeho ceny. Vzniká tak finanční páka, která umožňuje získat s malou investicí násobný zisk. Působí to ovšem i obráceně – celou částku investovanou do opce lze v případě nepříznivého vývoje ceny ztratit.
Finanční ředitelé firem, exportéři a importéři, manažeři podílových fondů a další finanční manažeři neužívají deriváty k investování, ale především k ochraně před rizikem. Deriváty je chrání před dopady neočekávaných změn cen, směnných kurzů nebo úrokových sazeb. Těmto technikám se říká hedging.
Učme se na příkladech
Představme si fiktivní českou firmu Novák, která realizuje svůj projekt v USA. Nakupuje suroviny a polotovary doma a své pracovníky platí v korunách. Za půl roku očekává tržbu 1 milion dolarů. Výsledný výnos projektu bude značně závislý na vývoji směnného kurzu dolaru. Řekněme, že ziskovost projektu ještě zajišťuje dnešní kurz 18 korun za dolar. Jestliže koruna za půl roku oslabí na 19,50, výnos firmy se zvýší o 1,5 milionu korun. Pokud však koruna posílí na 16,50, výnos bude naopak o 1,5 milionu nižší.
Firma Novák má několik možností, jak se zajistit. Za opci, která by umožnila směnu nejhůře za 18 Kč za dolar, by firma musela zaplatit opční prémii. Podstatně levnější je zajít do banky a uzavřít měnový forward, který firmě zajistí, že za půl roku bude moci vyměnit milion dolarů za předem dohodnutý kurz. Tak si firma zajistí plánovanou ziskovost svého projektu a ochrání se před posílením koruny. Nebude však moci využít příznivějšího směnného kurzu, pokud koruna oslabí. Musí také bance garantovat, že skutečně milion dolarů za půl roku vymění.
U měn obchodovaných ve velkých objemech lze koupit v množství odpovídajícím zajišťované částce standardizované forwardy, tzv. futurity (futures), za přesně určených pravidel přímo na burze. Při nákupu futurity je třeba uložit na speciálním účtu stanovenou částku, která pokrývá denní pohyb kurzu vztažený k odpovídající částce. Na tento účet se pak každý den připíše zisk nebo ztráta. Výsledná částka na účtu v den uzavření futurity bude přesně odpovídat kurzovému zisku nebo ztrátě za celé období, a bude tak jejímu majiteli kompenzovat ztrátu či zisk při směně tržeb za skutečný aktuální kurz. Firma tak skončí se stejným výsledkem, jako kdyby provedla konverzi tržeb za výchozí směnný kurz.
Futurity ovšem mohou stejně jako opce využívat nejen finanční manažeři na ochranu před riziky, ale i investoři – s malou částkou vkladu tak mohou vydělat (nebo prodělat) mnoho peněz, aniž by museli platit prémii. Finanční páka zde působí na obě strany stejně a ztráta je na rozdíl od opcí neomezená.
Nejčastěji využívané deriváty
Posledním ze stavebních kamenů derivátových produktů je swap. Swapy dnes představují nejpoužívanější deriváty. První měnové swapy začaly využívat britské firmy v roce 1970, aby se vyhnuly placení prémií za půjčky v dolarech. První úrokový swap byl uzavřen mezi firmou IBM a Světovou bankou v roce 1981.
Vezměme si jako příklad dvě společnosti, které podnikají v zahraničí. Americká firma potřebuje půjčku v eurech, evropská v dolarech. Obě firmy zřejmě dostanou doma lepší podmínky pro půjčku než v zahraničí. Dohodnou se proto, že uzavřou měnový swap. Při směnném kurzu 1,25 dolaru za 1 euro si evropská firma půjčí ve své zemi 1 milion eur a americká firma v USA 1,25 milionu dolarů. Pak si firmy částky v eurech a dolarech vymění. V době trvání swapu hradí evropská firma úroky z částky v dolarech a americká v eurech. K datu ukončení swapu si firmy opět vymění původní částky a splatí je svým bankám. Firmy tak získaly vedle levnějších půjček i úplnou ochranu před změnou směnného kurzu.
Proti riziku pohybu úrokové míry lze využít úrokový swap. Představme si banku, která má výnos z poskytnutých dlouhodobých půjček s pevnou sazbou 7 %. Současně platí klientům za jejich vklady s průměrnou dobou splatnosti tři měsíce aktuální úrokovou sazbu P. Výnos banky tedy činí rozdíl mezi pevnou a tříměsíční pohyblivou sazbou. Tento rozdíl nemůže banka ovlivnit, a proto se zajistí proti případné ztrátě. Uzavře kontrakt s jinou protistranou, které bude platit pevnou sazbu 4,5 %, a za to bude dostávat pohyblivou sazbu P – 0,5 %. Banka tak získala zdroj pohyblivé sazby a zajistila se proti její změně. Snadno spočítáme, že v našem modelovém příkladu bance vždy zůstanou 2 % bez ohledu na pohyb sazeb P.
Jednoduché deriváty lze skládat do nekonečného množství podob. Ke swapu je například možné uzavřít opci jako ochranu před tím, že jedna z protistran bude chtít swap ukončit předčasně. S množstvím obalů, do kterých je zabaleno původní podkladové aktivum, ovšem klesá průhlednost celé konstrukce.
Banky rády pomohou
Pro investora, který není profesionálem na finančních trzích, není využití derivátů úplně jednoduché. Existují však banky a další finanční instituce, které takové investice připraví a zprostředkují. Na menší částky lze aplikovat již připravené produkty, které zpřístupňují investování i malým investorům. Zde se využívá možnosti sdružení většího počtu malých částek podobně jako u podílových fondů. Kombinuje se přitom mnoho různých derivátů a struktur složených do produktů srozumitelných pro investora.
Deriváty jsou jádrem všech zajištěných produktů. Typickým představitelem produktu pro drobné investory jsou pak prémiové vklady, které umožňují investice již od deseti tisíc korun. Při zajištění, a dokonce i pojištění vložené částky je jejich výnos proměnlivý. Lze tak například získávat za každý den základní, či prémiový výnos podle toho, je-li směnný kurz koruny uvnitř, nebo vně stanoveného pásma, nebo tři různé úrovně výnosu podle vývoje cen titulů ve skupině vybraných akcií. U prémiových dluhopisů a zajištěných fondů se často využívají tzv. asijské opce, jejichž výnos se odvozuje od průměru pozorování ceny podkladového aktiva – zpravidla akciového indexu nebo komodity, případně jejich skupiny.
Zatím jsme nemluvili o důležité otázce rizika protistrany. Deriváty jsou hrou s nulovým výnosem. Výnos jedné strany se rovná ztrátě druhé, a proto může vzniknout problém vynutitelnosti plnění. Toto riziko je nejmenší v případě obchodování s deriváty přes regulované trhy. Povšimněme se v této souvislosti skutečnosti, že u prémiových vkladů a prémiových dluhopisů nese riziko protistrany plně banka, která nejenom investici na trhu zprostředkuje, ale garantuje klientovi i přesné dodržení dohodnutých podmínek.
Petr Schut, rozvoj produktů, Česká spořitelna
*Realizační cena opce – strike price – je předem stanovená cena podkladového aktiva, za kterou má při uplatnění opce její držitel právo podkladové aktivum vypořádat.
Pro členky klubu
