Finanční trhy - nová realita
Často slýcháme od analytiků a investorů, že aktuální situace na finančních trzích je nepřehledná, protože dění je v rukou politiků. A ti jsou nepředvídatelní, neboť jejich jednání je často řízeno populismem. Racionální a logické argumenty tak přestávají platit. Například fond Moore Capital Management dokonce vrátil svým klientům peníze, protože odmítá v tak nepřehledném prostředí investovat.
Rozumím tomuto tápání. Na takto velký vliv politiků na dění na finančních trzích nejsme zvyklí. Politická rozhodnutíse nám zdají méně předvídatelná než ta ekonomická.
Ale politika a trhy jsou přece o lidech, tak v čem tkví onen rozdíl? George Friedman ze Stratforu ve svém textu tvrdí, že politika a trhy byly v minulosti v těsném spojení a interakci. Politika nastavovala strukturu fungování ekonomiky. Tak tomu bylo vždy. Proto taky Adam Smith a David Ricardo, které považujeme za zakladatele ekonomie, nepoužívali výraz „ekonomie“, ale „politická ekonomie“.
K odtržení přívlastku „politické“ od pojmu „ekonomie“ došlo až koncem 19. století ve snaze vytvořit z ekonomie samostatnou vědní disciplínu. Zmatematizovaná a odpolitizovaná ekonomie vedla k víře, že tak dokážeme chování trhů lépe předpovídat.
Těsné propojení trhů a politiků bylo tedy dlouho normální, problémy přišly až s prosperitou, kterou si svět užíval od osmdesátých let. Ta totiž znamenala mnohem menší nutnost politiků zasahovat do systému a struktury fungování ekonomiky a trhů. A tak jsme postupně pozapomněli na tento víceméně běžný vliv politiků, kterému minulé generace čelily neustále, a odnaučili se s ním pracovat. To vysvětluje současnou neschopnost investorů poradit si s politiky a jejich rozhodnutími.
Pozorovatelům se zdá, že Evropa je nyní vystavena rozmarům Angely Merkelové. Tedy něčemu, co není předvídatelné. Místo toho bychom ale měli analyzovat věcné faktory, které tuto političku v jejím rozhodování omezují. Pokud je pochopíme, pak její kroky a jejich důvody budou mnohem jasnější. To nám pak umožní odhadovat její chování, stejně jako odhadujeme chování trhů.
Finanční krizí jsme vstoupili do éry, kdy budou politické faktory opět dominovat ekonomickým krokům. Naštěstí jak účastníci na finančních trzích, tak politici jsou ve svých rozhodnutích omezování celou řadou faktorů. Jejich identifikace je naprosto klíčová pro pochopení těchto rozhodnutí. Analytici, komentátoři, investoři a ekonomové by se měli přestat vymlouvat na to, že politikům nerozumějí. Rozumět jim lze. Ovšem rozumět ne vždy znamená souhlasit.
Zkusme se proto podívat na Německo a jeho kancléřku: jaké jsou faktory, jež omezují jejich chování a rozhodování. Vznik EU a zóny volného obchodu umožnil Německu navrátit se do své role vývozní velmoci. Problémem této silné evropské ekonomiky je totiž dlouhodobý nesoulad mezi produkčními kapacitami a schopností spotřebovávat. Roli hraje i silná německá podpora politiky evropských standardů, protože firmám z jiných států zvyšuje náklady vstupu na společný trh. To Německu umožňuje chránit vlastní velké společnosti. A jeho silná role v EMU (Evropská měnová unie) a její protiinflační zaměření umožnily bránit německé věřitele vůči ostatním evropským zemím, které by mohly být v pokušení snížit své závazky vyšší inflací.
Německo je vzhledem ke své velikosti extrémně otevřenou ekonomikou. Jeho podíl vývozů na HDP je více než padesátiprocentní! Například USA má tento podíl 14 % a Japonsko brané za exportní ekonomiku, je na 15 %. A Francie – svou rozlohou podobná Německu – vykazuje 27 %.
A ještě z jednoho hlediska není podíl nad 50 % normální: Je totiž relativně nový. Ještě v roce 2000 byl totiž na třiceti procentech. Co se stalo, že se struktura německé ekonomiky takto výrazně změnila? Ano, můžeme mluvit o vysoké produktivitě německého průmyslu, Hartzových reformách. Existuje ale ještě jeden faktor, který nebývá příliš zmiňován. A přitom je důležitý i pro pochopení postojů Německa k současné dluhové krizi v eurozóně.
Tímto faktorem je euro, respektive marka. Před eurem efektivní kurz Německa dlouhodobě posiloval díky vysoké produktivitě a schopnosti vyvážet. Posilující měna byla tlumičem pro růst přebytků obchodní bilance. Nicméně s nástupem eura se posilování německé měny zastavilo. A tlumič se vypnul. Proto bylo Německo schopno tak rychle zvýšit svůj podíl vývozů na HDP z třiceti nad padesát procent.
Jinými slovy, německá měna je podhodnocena. Podle našich propočtů zhruba o 40 %. To je výrazná hodnota. V případě Číny se mluví o podobném podhodnocení, a tato země je proto označována za měnového manipulátora. Proč tedy ne Německo? Protože to nemanipuluje s měnou přímo. Německu stačí být ve spolku relativně slabších zemí ‒ proto je i výsledná společná měna slabší. (Pozor, slabší z pohledu Německa, nikoliv například optikou Řecka.)
Finanční krize nezměnila zájmy Německa, to je nadále životně závislé na vývozech. Proto Merkelová říká, že zóna volného obchodu je nedotknutelná. Logicky se snaží snížit náklady své země na stabilizaci EMU a převést je na ostatní státy. A rovněž logicky svým voličům tvrdí, že za krizi mohou rozmařilé státy na jihu Evropy. Pravdou je, že z krize můžeme vinit i Německo, které Evropu zaplavilo svým zbožím i úvěry a limitovalo konkurenceschopnost.
Ať už německá kancléřka tvrdí cokoliv, jedno je jasné. Za žádných okolností nebude chtít, aby jakákoliv země vystoupila z EMU. Pokud by tento proces rozpadu EMU začal, nikdo neví, jak by to skončilo. A případný rozpad zóny volného obchodu by byl pro Německo smrtící. Proto bude německá rétorika vůči jihu Evropy silná. Ale jen do té doby, než by státy skutečně začaly potápějící se EMU opouštět.
A tak bude Německo nakonec muset náklady na finanční krizi v EMU zaplatit, současná rétorika je jen způsob, jak je snížit. Pokud tohle pochopíme, pak dokážeme porozumět na první pohled nesmyslným či zmateným krokům našich západních sousedů.
Nadopované akcie?
Když americká centrální banka Fed ohlásila další kolo kvantitativního uvolňování (v pořadí již třetí), očekávalo se, že toto pumpování peněz do ekonomiky bude pozitivní pro akcie. Dokládaly to i s oblibou prezentované grafy, kde na je jedné straně zobrazena rostoucí bilance Fedu a na druhé stoupající ceny akcií. Závěr byl jasný: pro další růst cen akcií je potřeba, aby Fed dále nafukoval svou bilanci uvolňováním peněz do ekonomiky. Výše uvedená logika vlastně říká: aby akcie rostly, musí se ekonomice dařit tak špatně, že centrální banka sáhne po velmi nestandardním opatření.
Jak se po celou dobu kvantitativního uvolňování vyvíjely akcie? Ceny amerických společností obchodovaných na burze (index S&P 500) vzrostly od roku 2009 o 60 %. Za tímto růstem však stál 17% růst tržeb těchto společností. Ale nás investory do akcií přece nezajímá, o kolik vzrostly tržby. Nás zajímá, o kolik se zvýšil zisk společnosti. A růst zisků odpovídal zhruba růstu cen akcií. A tedy nikoli bilanci Fedu.
Rychlejší růst zisků, než je růst tržeb, samozřejmě znamená, že se zvyšují marže společností. To je dalším často zmiňovaným tématem akciových investorů a analytiků. Marže totiž skutečně výrazně narostly. Ve srovnání s patnáctiletým průměrem jsou vyšší o více než pětinu.
Pokud ceny akcií z velké části stoupaly díky růstu marží, je naprosto přirozenou otázkou, zda jsou takto vysoké marže udržitelné a nedojde k jejich poklesu na dlouhodobý průměr. To by znamenalo i relativně výrazný pokles cen akcií.
Marže jsou skutečně nad svým dlouhodobým průměrem, a to zhruba o více než pětinu. Proč jsou marže vyšší? Podle odborníka a portfolio-manažera Jána Hájka má na jejich zvyšování vliv několik faktorů. Především jsou to nižší odpisy firem, což je dáno tím, že tyto společnosti investují méně - částečně i kvůli aktuální krizi důvěry, která panuje jak u spotřebitelů, tak u firem.
Avšak hlavním a navíc dlouhodobým faktorem je outsourcing: aktivity, které firmy nedělají efektivně, začnou raději nakupovat od jiných firem, čímž sníží vlastní náklady. Dalším důležitým faktorem jsou nižší úrokové náklady. Mnoho společností má nyní nižší zadlužení, některé mají dokonce více hotovosti než dluhu. A samozřejmě tyto náklady snižuje i aktuální výše úrokových sazeb. Neméně významným faktorem je jiná struktura firem a sektorů, které se nyní obchodují v rámci akciového indexu S&P 500. Snížila se váha sektorů s obecně nižšími maržemi, jako je například oblast materiálů. Na významu naopak nabyly sektory s vyššími maržemi, například technologický. Tato analýza tak ukazuje, že vyšší marže nejsou dány pouze faktory, které rychle pominou.
David Navrátil, hlavní ekonom České spořitelny
Pro členky klubu
