Svět investic lze pomyslně rozdělit na tradiční a alternativní třídy aktiv. Mezi ty tradiční se řadí akcie, dluhopisy a peněžní trh. Alternativní se vyznačují tím, že se chovají jinak, a zahrnují velmi široký svět od komodit přes nemovitosti až po sběratelské víno nebo mince z cenných kovů. Obecně se k nim řadí i dvě třídy aktiv, které stojí velmi blízko světu investování – konvertibilní dluhopisy a komodity. Spojuje je funkční a likvidní trh, možnost ocenění v reálném čase a historické informace o chování, které například investice do unikátních sběratelských kategorií neumožňuje.

Konvertibilní dluhopisy

Konvertibilní (směnitelné nebo také hybridní) dluhopisy představují investiční nástroj, který má nejblíže k tradičním třídám aktiv. Jde v podstatě o hybridní instrument na rozhraní firemních dluhopisů a akciových trhů. Konvertibilní dluhopis obsahuje právo investora vyměnit v určitý moment dluhopis za akcie emitenta předem daným kurzem. Bankéři hovoří o tzv. opci, kdy investor má právo ‒ nikoliv povinnost ‒ směnit tento dluhopis za akcie. Je logické, že hodnota takového instrumentu je závislá na hodnotě akcie, za niž jej můžeme vyměnit. Čím vyšší je hodnota akcie, tím vyšší bude hodnota konvertibilního dluhopisu, a to třeba i daleko před možným datem výměny. Do určité míry to platí i opačným směrem: pokud se podkladové akcii příliš nedaří a začne klesat, cena konvertibilního dluhopisu klesá s ní. Ale nezapomeňme na dluhopisový charakter tohoto instrumentu – investor má právo, ale nikoliv povinnost výměny dluhopisu za akcie. Pod určitou hranicí je cena konvertibilního dluhopisu necitlivá na další pokles akcie, protože u kvalitního emitenta je nejhorší scénář, že nám splatí aspoň nominální hodnotu dluhopisu, jako je tomu i u standardních firemních dluhopisů.

Z chování jednotlivých konvertibilních dluhopisů vyplývá i jejich dlouhodobé chování jako třídy aktiv. Na rostoucích akciových trzích jsou konvertibilní dluhopisy schopny podílet se na růstu obvykle z 60 až 70 procent. Na klesajících akciových trzích konvertibilní dluhopisy klesají, avšak pomaleji než akcie samotné; typicky se na poklesu podílejí zhruba třetinou. Dokonce i na stagnujících akciových trzích, kde část akcií roste a část klesá, mohou konvertibilní dluhopisy akcie překonat. Díky asymetrické reakci na růst či pokles akciových trhů se totiž projeví nárůst rostoucí části podkladových akcií více než pokles zbylých akcií.

Logickou otázkou je, proč firmy vůbec konvertibilní dluhopisy vydávají. Vždyť stávající akcionáři riskují, že pokud se společnosti daří, jejich podíl se naředí za kurzy výrazně nižší, než jak je aktuálně oceňuje burza. Hlavním důvodem je snaha o snížení nákladů na financování. V průměru se daří vydávat konvertibilní dluhopisy s úrokovým kuponem o tři až čtyři procenta nižším, než by tomu bylo u klasických dluhopisů. Například společnosti Microsoft se v roce 2009 podařilo vydat konvertibilní dluhopis se splatností v roce 2013, u něhož vůbec žádný úrok neplatí. Dalším důvodem, například v roce 2009, bylo obtížné umístění emise akcií na nervózní trhy. Pro mnoho firem byly pak konvertibilní dluhopisy jedinou možností získání kapitálu na zamrzlých trzích. Přesto se zdá, že firmy, které vydávají konvertibilní dluhopisy, nedokážou vždy dobře ocenit hodnotu práva na výměnu za akcie. Intuitivně tomu odpovídá skutečnost, že konvertibilní dluhopisy za posledních 11 let překonaly akcie téměř o tři procenta. Adrian Hope, specialista na konvertibly z banky Jefferies, v článku publikovaném na toto téma ve Financial Times v srpnu 2010 předpokládá, že zejména společnosti s nedostatkem cash-flow (neboli peněžního toku – příjem nebo výdej peněžních prostředků) příliš ochotně prodávají právo na „naředění“ akcionářského podílu výměnou za úrokovou úsporu. To potvrzuje názor, že ne vždy společnosti dokážou správně ocenit hodnotu práva na výměnu za akcie. Tento fakt pak nepřímo dokládá i nízké zastoupení finančních titulů, u nichž lze předpokládat schopnost dobrého ocenění prodávaného práva. 

Co lze očekávat od konvertibilních dluhopisů v prostředí mírného růstu

Mírný růst světové ekonomiky pod dlouhodobým trendem je základní scénář BNP Paribas Investment Partners. Hlavním důvodem bude snižování zadlužení u všech ekonomických hráčů – vlád, domácností i společností. To je klima, které by mělo konvertibilním dluhopisům vyhovovat. I v takovém prostředí se najdou společnosti, které mají solidní obchodní model, některé v podmínkách absence organického růstu přistoupí k akvizicím nebo se naopak stanou jejich cílem. Takové firmy budou tahouny výkonnosti konvertibilně dluhopisových portfolií. Společnosti, jejichž akciím se v tomto prostředí bude dařit méně, se díky dluhopisovému charakteru tohoto instrumentu projeví méně na celkové výkonnosti portfolia. To ostatně potvrzuje i porovnání výkonnosti různých tříd aktiv v Japonsku za posledních patnáct let. Právě Japonsko je dobrým příkladem ekonomického prostředí s nízkým růstem. Následující graf porovnává výkonnost tří základních tříd aktiv (tj. peněžní trh, dluhopisy a akcie) s konvertibilními dluhopisy od roku 1995. Akcie po 15 letech ztratily čtvrtinu své hodnoty, tedy 2,16 procenta za každý rok. Konvertibilní dluhopisy na témže trhu vydělaly 3,3 procenta ročně, prakticky stejně jako tamní vládní dluhopisy. Dnešní úrokové sazby jsou ve všech hlavních vyspělých ekonomikách poblíž historických minim a skvělá minulá výkonnost vládních dluhopisů se s vysokou pravděpodobností nebude opakovat.

Graf ukazuje kumulovanou výkonnost akcií (equities), vládních dluhopisů (bond), peněžního trhu (cash) a konvertibilních dluhopisů (convertible bond) v Japonsku za období 1995 až 2010.
 

Komodity

Druhou alternativní třídou aktiv jsou komodity. Jestliže konvertibilní dluhopisy mají chování dlouhodobě blízké akciovým a dluhopisovým trhům, komodity jsou mnohem více nezávislé na chování základních tříd aktiv. A to je také důvod pro jejich rostoucí oblibu jako investičního nástroje.

Pokud se podíváme na výkonnost komodit pohledem statistika, zjistíme, že vazba (vztah) mezi vývojem cen komodit a dluhopisů (tzn. korelace) je dokonce negativní (-0,15 v případě amerických vládních dluhopisů). Pokud roste cena komodit, rostou inflační tlaky a to je prostředí, kde se dluhopisům příliš nedaří. Naopak vazba cen komodit a akciových trhů je pozitivní, méně v případě rozvinutých ekonomik (cca 0,25) a více v případě rozvíjejících se akciových trhů, kde je podíl komoditních titulů vysoký (0,40). Pokud stoupá cena ropy, většinou rostou i trhy v Rusku a Brazílii, kde se kótuje mnoho těžebních společností.

Jedním z důvodů pro zahrnutí komodit do investičního portfolia je diverzifikace. Teorie portfolia velí „přimíchat“ co nejvíce tříd aktiv, které se na sobě chovají maximálně nezávisle, a komodity jsou ideálním komponentem – jsou dostatečně likvidní, s nízkou korelací, u mnohých z nich hrozí jejich nedostatek. Dalším důvodem je ochrana před inflací. Komodity jsou totiž součástí spotřebitelského koše, na němž se změna cenové hladiny měří. Přitom platí, že čím chudší země, tím vyšší podíl komodit. Jeden z možných scénářů vyústění předlužení vlád v rozvinutých zemích je inflační scénář a komodity jsou jedním z prostředků ochrany před takovým vývojem.

Co tedy zahrnuje investiční svět komodit

Tři základní komoditní třídy představují kovy (průmyslové a cenné), zemědělské komodity (rostlinné plodiny a živočišné produkty) a energetické suroviny. Poptávka po zemědělských komoditách už mnoho let roste pod vlivem takzvaných „3F“ – „food, feed a fuel“ (tj. potraviny, krmivo a palivo). Na zemi žije sedm miliard lidí, rozvíjející se svět mění stravovací návyky ve prospěch kaloričtějších jídel s vyšším obsahem masa a v posledních letech se některé obilniny přepalují na biopalivo. Možnosti navyšovat nabídku jsou mnohem omezenější i vzhledem k nedostatku vody, erozi, urbanizaci či neochotě vyrábět geneticky modifikované potraviny. Poptávka po energetických komoditách a průmyslových kovech je hnána industrializací zejména rozvíjejícího se světa i rostoucí spotřebou domácností. Na poptávce po cenných kovech má potom vedle průmyslu významný podíl nákup ze strany investorů – centrální banky i domácnosti investují do zlata jako uchovavatele hodnoty. Tyto banky ještě před pár lety zlato prodávaly, ale v současnosti se stal uvedený sektor čistým nákupcem zlata. Z rozdílných faktorů nabídky a poptávky jednotlivých komoditních tříd a dokonce ze specifických podmínek každé konkrétní komodity vyplývá i podstatně nižší vazba chování jednotlivých komodit mezi sebou v porovnání s akciovými trhy a jednotlivými akciemi.

Jak investovat do komodit

Vedle fyzické investice u komodit, které to umožňují, je oblíbeným způsobem investování do akcií komoditních firem nebo na komodity bohatých regionů (například Rusko, Brazílie, Austrálie). Akcie ale ztrácejí část výhod komodit.

Komodity lze obchodovat pomocí burzovních derivátů, tzv. futures a opcí. Nicméně to vyžaduje péči, kontrakty mají nějakou splatnost, a pokud nechcete zakoupit vlak železné rudy, musíte kontrakt před splatností prodat a nakoupit další se vzdálenější splatností.

Komoditní fondy tuto nepříjemnou operativu řeší za vás – nejenže nakoupí termínové kontrakty a před splatností je prodají, ale některé z nich dokážou systematicky vyhledávat, které z nich jsou nejvhodnější k nákupu a které je naopak dobré prodat. Správné načasování termínových kontraktů se odborně nazývá „smart rolling“. Některé fondy jsou zaměřené pouze na určitý komoditní sektor, jiné jsou zase dobře diverzifikovány napříč celým komoditním světem.

Společnost BNP Paribas Investment Partners nabízí od roku 2011 svou komoditní vlajkovou loď, lucemburský fond BNP Paribas L1 World Commodities, o velikosti 450 milionů USD také s plným měnovým zajištěním do české koruny. Historie fondu, jenž je jedním z největších komoditních fondů dostupných v České republice, jde až do roku 2005. Korunová třída fondu tedy přináší výkonnost komoditních trhů bez měnového rizika, jež je obvykle s komoditními investicemi spojeno. Globální komoditní trhy totiž stále používají jako platidlo dolar. Fond je zainvestovaný do portfolia komodit, jež se pouze mírně odlišuje od indexu DJ – USB Commodity Index. To obnáší vyvážené portfolio kovů, energetických surovin i zemědělských komodit. Například na konci ledna 2012 byl podíl energetických surovin ve fondu 31 procent, průmyslové kovy reprezentovaly necelých 20 procent a cenné kovy téměř 14 procent. Plodiny potom představovaly 29 a živočišné komodity 6 procent. Také tento fond využívá „smart rolling“, inteligentní posouvání komoditních kontraktů v čase. A je, stejně jako další konvertibilní dluhopisy, i v nabídce České spořitelny.

Jan Maňák, ředitel rozvoje obchodu BNP Paribas Investment Partners pro ČR
a Slovensko