Moderní teorie portfolia – strategie absolutního výnosu
Moderní teorie portfolia, tak jak ji známe, tvrdí, že lze vhodnou kombinací různých finančních investic snížit riziko (volatilitu), aniž bychom se museli vzdávat očekávaného výnosu. Musí ovšem platit několik předpokladů.
Ten úplně nejdůležitější je, že vývoj různých finančních aktiv (např. státních dluhopisů a korporátních dluhopisů) je různý a vzájemně ne příliš propojený, tzn. vzájemná korelace je výrazně pod hodnotou 1. Teorie portfolia zde našla řešení v diverzifikaci portfolia. Tedy v rozložení investic do různých instrumentů, jejichž výnosy vzájemně pokud možno nesouvisely (přesněji nebyly korelovány). Každá jednotlivá část portfolia byla schopna v souladu se svou teorií dodávat své vlastní zhodnocení, což pomáhalo eliminovat část rizika, tzv. specifické riziko. Kombinací (diverzifikací, tedy rozložením) se podařilo snížit riziko, a přitom nebylo třeba se vzdávat zhodnocení.
Teorie vznikla před více než 50 lety a v současnosti již svou „modernost“ ztrácí. Nedávno, v roce 2008, nastaly propady trhů, které naplno odhalily nedostatky řekněme spíše tradiční teorie portfolia. Najednou nefungovala diverzifikace ani tzv. statická alokace aktiv ve své nejběžnější podobě „kup a drž“. Kritika nabourávala teorii v samých základech, ta tak stála na velmi zjednodušených předpokladech. Naplno se ukázalo, že korelace rizikovějších aktiv je značně vysoká, že se finanční trhy nepohybují v určitých normálních mezích a že nefungují zcela efektivně.
Trh ve stavu nového normálu
Tradiční způsob investování se vymezuje (porovnává) oproti trhu. Úspěšnost záleží na tom, zda byla investice lepší, nebo horší než trh. Nerozhoduje ovšem to, jestli samotný trh rostl, či nikoliv. Investorovi tak vzniká relativní výsledek. Vezmeme-li v úvahu závěry dlouhodobých studií, můžeme vidět, že akcie vydělávaly historicky 9,4 % ročně a dluhopisy 5,6 % ročně. Tradiční a úspěšná strategie (nějaké to procento navíc skoro každý rok) znamenala rovněž i potřebné absolutní zhodnocení pro investory. Navíc ti, co investovali do agresivnějších instrumentů, byli opravdu odměněni vyšším zhodnocením než ti, co zůstávali v depozitech. To tedy platilo donedávna.
Jako výrazný problém se v poslední době ukázala volatilita, tedy kolísavost cen. Nyní, v období téměř nulových úroků, přetrvávají pohyby trhů a výrazně roste i důležitost jejich časování. Kdo aspoň trochu sleduje dění na trzích, ví, že se střídají období výrazných a třeba i déle trvajících růstů následovaná o to rychlejšími a razantními propady trhů. Ale co když potřebujete své úspory použít právě v období propadu trhů?
Postupný návrat na původní úrovně trvá spoustu let a příliš nevadí těm, co své úspory teprve budují (po propadech nakupovali levněji) a doposud neměli nakumulováno příliš prostředků, tedy zpravidla těm mladším. Co ovšem ti starší investoři, kteří mají naspořeny značné prostředky a nemají moc času vyčkávat, až se trhy nazpět zotaví? Příliš volatilní trh tradiční teorii portfolia nepřeje, zejména v dobách, kdy se mění ekonomické prostředí. Propady cen finančních instrumentů jsou často dosti hluboké a zotavování trvá dlouhá léta. Najednou se investiční horizonty protahují na deset, dvacet i více let. Vznikla tak potřeba pracovat trochu odlišně s celým portfoliem. Trh přešel do jiného stavu, často nazývaného novým normálem. V nové situaci mimo jiné platí, že riziko je v podstatě nediverzifikovatelné. Trh samotný rychle přechází z rizika do rizika.
Prostor pro strategii absolutního výnosu
V tomto období se pozornost upnula k jiným způsobům investování. Tyto vznikly již dávno před problémovým rokem 2008. A kritika tradiční teorie portfolia existovala také již řadu let. Nové způsoby investování, například tzv. garantované fondy a podobné CPPI strategie (Constant Proportional Portfolio Insurance, neboli strategie stálého proporčního zajišťování portfolia), ovšem potřebovaly určitou výši úroků, aby svůj cíl mohly (např. minimálně 0 %) garantovat. Stále častěji se objevovala strategie absolutního výnosu. Ta není poměřována proti tradičním tržním indexům, ale podle svého stanoveného cíle zhodnocení (který se snaží dosáhnout). Ten je nastaven podle vztahu investora k riziku a pořád platí: větší zhodnocení rovná se větší riziko. Na rozdíl od tradičního investování neroste volatilita s rizikem tak razantním násobným tempem. Portfolio manažer je u těchto produktů více motivován k tomu, aby měl produkt nižší volatilitu.
Při řízení produktů absolutního výnosu je značná pozornost věnována právě riziku, což u tradičního investování zcela chybí. Tyto produkty mají zpravidla větší prostor k diverzifikaci, a tedy k investicím do širokého spektra investic, ale především mají umožněno trh úplně opustit. Flexibilita a svoboda při investování je u nich výrazně větší než v případě investování tradičního. Rozložení investic a jejich průběžná obměna, tzv. alokace aktiv, hrají klíčovou roli v dosažení celkového výsledku, tj. zhodnocení spojeného s přijatelnou kolísavostí.
Produkty tedy investují do různých aktiv v různém období, a je tak běžné, že podíl v akciích je nahrazen například rizikovými obligacemi apod. U produktů se v jejich struktuře běžně setkáme i s alternativními investicemi. Hlavními nástroji k řízení portfolií je dynamická práce s jejich složením a používanými technikami risk managementu.
Tradiční, tzv. moderní teorie portfolia stojí na základech, které platí pouze v dlouhodobém horizontu. Ten ovšem představuje bohužel i několik desítek let. Strategie je tady vhodná především pro mladou optimistickou generaci nebo pro ty, kdo věří v platnost dlouhodobých paradigmat (například investice do akcií se zhodnocuje, dokonce více než dluhopisy).
U lidí, kteří mají horizonty kratší, a to z různých důvodů (nejen věkových), je vhodnější strategie absolutního výnosu. Tento klient ovšem „platí“ daň za klidnější spánek. Strategie je nákladnější při obměně portfolia, kdy se hledá růstový trend finančních instrumentů. Ne vždy je nový růstový trh hned znatelný a výrazná zainvestovanost nastane až v době, kdy má trh již něco za sebou. V praxi to znamená, že produkty řízené touto strategií výkonností částečně zaostávají za produkty, které aplikují tradiční „moderní“ teorii portfolia se statickou alokací aktiv. Naopak propad trhů nenastane nikdy okamžitě. V ten moment je zainvestovanost již výrazně nižší. Případné poklesy trhů se tak do výkonnosti produktů promítnou jen částečně a klienta tak významně chrání. Strategie si totiž může dovolit na trhu chvíli být či nebýt, což je dramatický rozdíl od tradičního způsobu investování.
Tomáš Ženčuch, portfolio manažer, Investiční společnost České spořitelny
Pro členky klubu
