Psychologie & ekonomika
Pokaždé, když praskne nějaká investiční bublina, všichni se ptají, proč se tolik lidí nechalo „nachytat“ a investovalo do ní. Copak to neviděli? Odpověď nabízí výzkum, který s kolegy provedl Colin Camerer z Caltechu.
Zkoumali totiž, co se děje v hlavě investorů, kteří investují během akciové bubliny. A vzali si na pomoc magnetickou rezonanci. Čekali byste, že této situaci nejvíce podléhají riskem posedlí tradeři? Tak to by byl špatný tip. Jejich analýza ukazuje, že investoři, kteří se vezou na vlně akciové bubliny, obvykle nejsou ti lehkovážní ani milující riziko. Do bubliny investují tehdy, když mají dobrou tzv. „theory of mind“, tedy zjednodušeně něco jako schopnost vcítit se do mysli druhého. Hodně totiž přemýšlejí o motivech ostatních investorů, o jejich dalších krocích….
Snímkování mozku potvrdilo, že vytvoření bubliny je spojeno se zvýšenou aktivitou té části mozku, která nese označení vmPFC: ventromediální prefrontální kortex. Má na starosti mimo jiné náš úsudek, rozhodování a plánování. Problémem těchto investorů je jejich přesvědčení, že vědí mnohem lépe než ostatní, co se děje, a proto se můžu do bubliny vložit. Omyl. A přitom to už bylo řečeno mnohokrát. „Jediná věc, kterou víme, je, že nevíme nic, a je to největší lidská moudrost,“ napsal již Tolstoj. Před ním to už formuloval Sokrates: „Vědění, že nevíš nic, tě dělá nejchytřejším ze všech.“
Pětina spotřeby a epocha dluhu
Při pohledu na nulové sazby a pumpování likvidity do ekonomiky centrálními bankami musí člověk stále přemýšlet nad tím, zda toto jednání nepovede nakonec k inflaci. V historii najdeme mnoho příkladů, kdy překotný tisk nových bankovek skončil hyperinflací. Tak proč by to tentokrát mělo být jinak? Možná bude pro někoho překvapením, že existuje také „deflační tábor“, který říká, že žádná inflace nebude. Naopak, akce skončí deflací, tedy poklesem cen.
Jako jejich hlavní argument zaznívá názor, že krize vznikla z nadměrné poptávky. Expanzivní fiskální a měnová politika se snaží pouze kompenzovat možný pokles poptávky, který by dolů táhl i ceny. Jen málokdo má pocit, že by jeho spotřeba byla nadměrná. Ale když se podíváme na to, jakým způsobem se vyvíjela spotřeba ve vyspělých ekonomikách, tedy USA, Evropské unii a Japonsku, uvidíme jiný obrázek. Podíl spotřeby na hrubém domácím produktu (HDP) vzrostl z 64 procent na začátku 80. let na 71 procent před krizí. To ještě pořád nic neznamená. Ale podíl mezd na HDP přitom poklesl přibližně z 64 na 61 procent. To představuje velké rozevření nůžek mezi spotřebou a tím, co si lidé vydělají prací. Asi z nuly na 10 procent HDP. Jinými slovy, pokud by spotřeba domácností ve vyspělých ekonomikách měla sledovat vývoj mezd, pak by musela poklesnout o 20 procent. Tedy o celou pětinu. Vloni poklesla česká spotřeba o 2,6 procenta a hned se mluvilo o spotřebitelské krizi. Představte si proto titulky v novinách, kdyby spotřeba poklesla o pětinu.
Samozřejmě vás napadne, jak je možné, že taková nerovnováha vznikla, jak dokázala narůstat téměř třicet let. A především zda je možné tento model udržet. Spotřeba, která se dostala nad úroveň mezd, musela být nějak financována. Ano, od 80. let nestačil růst mezd její zvyšování. Ani pokles míry úspor nebyl dostačující pro udržení tempa jejího růstu. Hlavním zdrojem financování se pro domácnosti stal dluh, rostoucí akciový trh a rostoucí ceny nemovitostí. Proč právě rostoucí ceny nemovitostí? Při refinancování hypotéky si totiž můžete vzít vyšší hypotéku, protože se zvýšila cena vašeho domu. A toto navýšení hypotéky použijete na spotřebu. Jak snadné. Samozřejmě, že taková změna je v pořádku, pokud je v souladu také růst cen akcií a cen nemovitostí s tím, čemu ekonomové říkají fundamenty. Jinými slovy, jestliže ceny odpovídají realitě a nejde o nějakou bublinu. Co ale dělat v případě, že tu bublina je a její splasknutí by vedlo k dramatickému poklesu spotřeby? Odpovědí, kterou nabízejí centrální banky a politici, je: bublinu udržovat. Cynicky se dokonce začalo mluvit o tom, že centrální banky vypsaly tzv. put opci, která chrání investora proti poklesu podkladového aktiva. Analýza to potvrzuje. Centrální banky začaly reagovat na poklesy akciových trhů snižováním sazeb.
Historik Niall Ferguson argumentuje tím, že finanční krize je „pouze“ akcelerátorem už dlouho probíhajícího poklesu úpadku severoatlantické civilizace. Náš historik Miroslav Bárta také poukazuje na symptomy probíhajícího poklesu a dokládá je podobností s koncem egyptské říše. Zní to temně, ale je potřeba si uvědomit, že jde o úpadek relativní. Snížení náskoku oproti zbytku světa. Raghuram Rajan, bývalý hlavní ekonom Mezinárodního měnového fondu (MMF), popisuje růst dluhu jako rozhodnutí politiků nějakým způsobem „řešit“ narůstající příjmovou nerovnost ve společnosti. Extrémním, ale symptomatickým projevem byly tzv. NINJA úvěry. Tedy úvěry pro lidi bez příjmu, bez práce a bez majetku (tj. No Income, No Job, no Assets).
Očekávaný výnos investic do akcií USA
Jsem dlouhodobý investor, chci tedy investovat v řádu let. Budu-li investovat do akcií obchodovaných v USA, jaký průměrný výnos mohu očekávat? Jednou z možných odpovědí na tuto otázku je podívat se na to, jak jsou akcie oceněny vzhledem k výkonu ekonomiky. Logika takového pohledu je jasná: ziskovost akcií je závislá na vývoji ekonomiky, tedy na růstu poptávky. Pokud ceny akcií rostou rychleji, než roste ekonomika, pak bude následný výnos investice nižší. Podívejme se touto optikou na výnos desetileté investice do akciového indexu S&P 500. Ten obsahuje 500 největších firem USA. Zjistíme, že můžeme očekávat průměrný roční výnos okolo tří procent. Nominálně, což není mnoho. Tento pohled má samozřejmě několik „ale“. Jedním z nich je skutečnost, že k tříprocentnímu výnosu se dostaneme tak, že výnos investice do akcií USA porovnáváme s výkonem ekonomiky USA. Ale investice do akcií USA není investicí jen do ekonomiky USA. Proč? Odpovědí je globalizace.
Pětistovka největších firem ve Spojených státech už totiž není závislá jen na růstu ekonomiky Spojených států. Jde o nadnárodní společnosti, které expandují po celém světě. Proto například v minulém roce téměř polovina jejich příjmů plynula ze zahraničí. Takže bychom se měli dívat nejen na ekonomiku USA, ale na globální ukazatel ekonomické výkonnosti. Celosvětové HDP tak lépe zachycuje poptávku po produktech globálních firem. Vyspělé ekonomiky čeká v následujících letech nízký růst. A to i přes zlepšující se předstihové indikátory, především v eurozóně. Ale rozvíjející se ekonomiky jsou tahounem ekonomiky světové a jejich podíl na světovém HDP je poloviční. Růst světové ekonomiky tak bude rychlejší než ve vyspělém světě. Tak jaký výnos můžeme očekávat? Pokud se na to podíváme globálně, zjistíme, že akcie nejsou „tak drahé“ jako v případě lokálního pohledu. A průměrný výnos, který můžeme v následujících deseti letech čekat, je zhruba osm procent.
Banky eurozóny: cvičme v rytme
V eurozóně roste důvěra jak domácností, tak podniků. Finanční trh očekává, že se v příštím roce ekonomika Evropské měnové unie (EMU) dostane z recese a poroste o procento. Ano, poptávka v eurozóně by chtěla růst. Ale najde zdroje pro financování? Úvěry, které jsou mazivem růstu ekonomiky, totiž v EMU stále klesají. Lze očekávat obrat?
Evropská centrální banka (ECB) a Evropský orgán pro bankovnictví (EBA) ve spolupráci s národními regulátory začnou provádět cvičení s bankami v eurozóně. Nepůjde o žádné „cvičme v rytme“, ale o komplexní vyhodnocení zdraví bank. Bude mít tři části: hodnocení rizik, likvidity, posouzení kvality aktiv a zátěžové testy. Testování by mělo skončit v listopadu 2014.
Už v průběhu roku se objeví spekulace, které banky v EMU pocítí problémy a budou muset doplňovat kapitál. Takže začněme se „spekulacemi“ už letos. Mezinárodní měnový fond testoval zdraví tří miliónů firem z několika zemí eurozóny (Německo, Francie, Španělsko a Portugalsko). A zjistil, že například 50 procent firem v Portugalsku nemá dostatečný zisk na pokrytí úrokových nákladů svého dluhu. Ano, půlka společností nepokryje ze svého zisku ani úrokové náklady. Nemluvě o potřebě vytváření rezerv a dividend pro akcionáře. Ve Španělsku je to čtyřicet procent firem a v Itálii třicet. Pro srovnání, v Německu to je patnáct procent. Odhady ukazují, že nízké pokrytí úrokových nákladů bude znamenat ztráty pro banky z korporátních úvěrů ve výši 125 miliard eur v Itálii, 104 miliard ve Španělsku a 20 miliard v Portugalsku.
Takto vysoké podíly indikují růst ztrátových úvěrů bank a nutnost vytvářet oprávky a doplňovat kapitál bank. A pokud se ho nepodaří navýšit, existuje ještě jedna cesta. A to snižovat aktiva bank, tedy snižovat i objem úvěrů v ekonomice. To se bude týkat bank na jihu Evropy. Již nyní úvěry v EMU klesají a je pravděpodobné, že tento trend bude pokračovat. Chuť zvyšovat poptávku a tím i ekonomiku tak bude narážet na finanční strop.
David Navrátil, hlavní ekonom České spořitelny
Pro členky klubu
