Počasí si pohrává s ekonomikami
Ve Spojených státech silná zima oslabila ekonomiku. Statistikové ukazují, že v prvním čtvrtletí poklesla o celé jedno procento. Osobní spotřeba zpomalila poměrně málo, podstatně více byly zasaženy investice, které spadly razantně, o téměř dvanáct procent. Negativně byly ovlivněny hlavně investice do zařízení a rezidenční výstavby. Velmi výrazně se proti čtvrtému čtvrtletí zhoršily vývozy. Celkově na pozitivní straně jednoznačně dominovala osobní spotřeba s příspěvkem dva procentní body. Investice ovšem tyto dva procentní body umazaly poklesem a další procentní bod si vzaly čisté vývozy. A tak jsme se dostali k poklesu o procento.
Ekonomika USA se však podle přicházejících údajů ze zimního šoku rychle vzpamatovala. Asi nejvíce je to vidět na datech z trhu práce, kde jak síla tvorby nových pracovních míst, tak nečekaně velký pokles míry nezaměstnanosti potvrzují pozitivní trendy v americkém hospodářství. Lze také očekávat, že stavebníci, kteří prostě nemohli díky nepřízni počasí stavět, se budou snažit alespoň část propadu dohnat v následujících čtvrtletích.
Centrální banka Fed pokračuje stabilním tempem v ukončování kvantitativního uvolňování a měl by stejně pokračovat i na dalších zasedáních. Nezměnil se ani horizont pravděpodobného prvního zvýšení sazeb. Inflace zatím stále nepředstavuje problém a je pod cílem Fedu, bude však potřebné ji pozorně sledovat. Případná výraznější akcelerace související s probouzející se ekonomikou by mohla posunout datum zvýšení sazeb citelně kupředu. Toto riziko pokládáme za malé, ale nezanedbatelné.
Narozeniny taperingu
Co se však změnilo, je vnímání trhu, jak se bude měnová politika vyvíjet. Nedávno (22. května) jsme oslavili výročí tzv. taperingu. Před rokem centrální banka oznámila, že bude snižovat nákupy státních dluhopisů směrem k nule. Trh si to ovšem vyložil jako signál, že Fed začíná zpřísňovat měnovou politiku. To je hrubý omyl. Ale tento mylný výklad vedl k razantnímu nárůstu výnosů státních dluhopisů (až sto bazických bodů v případě desetiletého dluhopisu) až k turbulencím na trzích rozvíjejících se ekonomik. Některé ekonomiky (Turecko, Indie, Indonésie, Brazílie) si prošly výrazným tlakem na oslabení měny, která centrální banky přinutila zvyšovat sazby či intervenovat. Ale od začátku tohoto roku vidíme, že najednou výnosy opět klesají. Zhruba o padesát bodů. Co se stalo? Trh konečně pochopil, že snižování nákupů dluhopisů (tapering) není zpřísňováním měnové politiky. Ve skutečnosti každý měsíc Fed dodá nové a nové desítky miliard dolarů na trh, takže ve skutečnosti dále uvolňuje měnovou politiku, pouze pomalejším tempem. Stejně tak tapering neznamená, že dojde v brzké době ke zvýšení sazeb. Toto bude zcela odvislé od vývoje inflace a ekonomiky. Podle našeho názoru sazby zůstanou nulové do poloviny příštího roku.
Brzda geopolitického napětí
Krize na Ukrajině a její geopolitické přesahy, především rostoucí napětí mezi USA a EU na jedné straně a Ruskem na druhé, vede k zvýšené atraktivitě amerických státních dluhopisů jako bezpečného přístavu. Což podle všeho stačí na kompenzaci jak slábnoucího kvantitativního uvolňování, tak přirozeného tlaku na růst výnosů souvisejícího s blížícím se začátkem cyklu zvyšování sazeb. Trvání a intenzita tohoto efektu bude záležet na dalším vývoji krize, který je těžko odhadnutelný. V šestiměsíčním horizontu počítáme s uklidněním situace a návratem k normálnímu chování odpovídajícímu stavu ekonomiky i perspektivě růstu sazeb.
Eurozónu zalila vlna optimismu, ale rizika přetrvávají
Evropské ekonomiky se pomalu a jistě zotavují z následků finanční krize, globální recese a následné dluhové krize EMU (Evropské měnové unie). Stále jde o velmi pomalý proces, který je navíc ohrožen vnitřními riziky, především probíhající prověrkou aktiv velkých evropských bank s hrozbou negativních překvapení a možností destabilizace finančního sektoru. K tomu přidejme vnější rizika, kterým momentálně dominují následky situace na Ukrajině. EMU je totiž poměrně citelně exponovaná jak přímo na Ukrajinu, tak především na Rusko, nejvíce přes dodávky surovin, hlavně plynu a ropy. Ale Rusko je i významným dovozcem evropského zboží. Například vývozy Německa do Ruska poklesly v prvních měsících o šestnáct procent. Trvá také nebezpečí spadnutí do deflační spirály, inflace stále zaostává za očekáváními ECB (Evropské centrální banky) a nezdá se, že by se to brzy mělo změnit.
Přes optimismus tak trvají negativní rizika. A trh sleduje, zda ECB se bude snažit tyto hrozby snížit dalším uvolněním měnové politiky. Centrální banka neustále říká, že ano, že je připravena, ale bohužel její rozhodovací mechanismy a nejednota hrozí, že opatření, které dodá, přijde pozdě.
Závislost na kreditu
Na přelomu října a listopadu přijde nejdůležitější událost roku. Vyhlášení výsledku testování bank, které předchází vzniku bankovní unie. Toto testování má dvě fáze: první je testování kvality aktiv bank a druhou stresový scénář. V první etapě se všechny banky obrazně svlečou do naha a ukážou, co v nich vlastně je. Jednotlivé části bilance budou testovány jednotnou metodikou a nikoliv bankami samotnými. Když si vzpomenu, že na podzim banky v EMU zvyšovaly svou kapitálovou přiměřenost především tím, že snižovaly rizikovost svých úvěrů, ačkoliv EMU si procházela krizí, tak nyní mám pocit, že toto „svlékání“ ukáže spíše „horší těla“, než se banky snažily avizovat. Stresový scénář poté povede k teoretickému cvičení, které ukáže, o kolik se sníží kapitálová přiměřenost bank v případě, že EMU bude pokračovat v recesi. Na konci by tak mělo „vyskočit“ číslo, které řekne, o kolik mají zvýšit banky svůj kapitál. Trh čeká, že to bude maximálně v řádech desítek miliard eur. Existují ovšem odhady v řádech stovek miliard eur. Nejistota je tak značná, neboť výsledek může vést k pokračujícímu růst ekonomik EMU. Může se ale také dostavit šok ve formě vysokých kapitálových požadavků, který povede k neschopnosti bank půjčovat a k zastavení oživení. Reálným scénářem je také pštrosí politika, kdy problémy bank s kapitálem nebudou řešeny, což by vedlo k tomu, že dlouhodobě nebudou schopny úvěrovat ekonomiky kvůli nedostatečnému kapitálu. Řekněme něco podobného situaci, která nastala v Japonsku. Takže uvidíme na podzim…
ČNB přišla o polštář
ČNB (Česká národní banka) aktualizovala svou prognózu a už si nemyslí, že by inflace měla vzrůst na začátku příštího roku ke třem procentům, ale „pouze“ na 2,3 procenta. Přiblížila se tak k naší prognóze i vidění ekonomiky: ano, ekonomika oživuje (ekonomika poroste mezi 2 až 2,5 procenty), ale dlouho v ní nebudou vidět inflační tlaky.
Za prvé, máme stále slabý trh práce, ten jde v závěsu za situací v průmyslu a ve službách. Za druhé, poptávkové tlaky vyvolají spíše tlak na růst dovozů. Například dovozní náročnost spotřeby je 40 procent, tedy každá utracená stokoruna vyvolá nárůst dovozů o 40 korun. A za třetí, dodatečné deflační tlaky si dovážíme z EMU. Zkrátka a dobře, proces snižování nadměrného zadlužení ve vyspělých ekonomikách je spojen s poklesem poptávky a deflačními tlaky.
Snížení prognózy inflace z dílny ČNB postupně ze tří procent (prognóza z listopadu 2013) na 2,3 procenta je citelné. A ukazuje, že ČNB bude chybět inflační polštář, který si chtěla vytvořit, než ukončí intervence. Potřebovala ho ze dvou důvodů. Jednak kurz nejsou sazby, respektive s kurzem nejde míchat tak často jako se sazbami. Bankovní rada se tak logicky nechtěla dostat do situace, kdy by zrušila intervenční mód a za půl roku by ho musela opět obnovit. A dále, ČNB sice říká, že koruna nebude po ukončení intervencí posilovat. Ale sama tuší, že to tak není, když zároveň tvrdí, že bude bránit skokovému posílení koruny. Takže inflace na třech procentech jí měla přinést dostatečné zmírnění stresu z rizika opětovného tlaku na uvolnění měnové politiky.
Není se tudíž čemu divit, když bankovní rada začíná ustupovat od proklamací, že k exitu dojde na začátku roku 2015. My nadále zastáváme názor, že exit přijde později v roce 2015 a pak navíc bude ČNB bránit skokovému posílení koruny. Takže de facto celý rok 2015 bude koruna řízena z „ulice Na Příkopě“. Když už jsme u toho, předpokládáme, že ČNB o exitu nechá korunu posílit na 26,3 až 26,5 Kč za euro a pak začne opět lomozit intervencemi, ať už skutečnými, nebo slovními.
A samozřejmě, sazby nebudou zvýšeny dříve, než exit proběhne. To znamená nejdříve v roce 2016. Finanční sektor funguje v zhruba jednoročním výhledu, událostech a očekáváních. Co je nad, na to si udělá názor, který může být správný, nebo ne, a může jej záhy změnit. Viz například Fed a tapering výše. Takže aktuálně 2016 se pro něj rovná „nikdy“. To ovšem také znamená, že trh očekává, že navýšení přebytku likvidity ve finančním sektoru, který přinesly intervence, tady zůstane rovněž „navždy“. Proto začal být tento přebytek likvidity umisťován i do dlouhodobých dluhopisů, ne jen do pokladničních poukázek, což vede k poklesu výnosů českých státních dluhopisů.
Může ČNB ukončit intervence dříve?
Může. Ale to bychom museli vidět skutečnou inflaci nad dvěma procenty a klesající nezaměstnanost, což by slibovalo další růst inflačních tlaků. Ve skutečnosti ale inflace neroste a drží se blízko nuly. Začala se spíše objevovat otázka, zda ČNB nebude chtít změnit „floor“ (neboli spodní hranici) z 27 korun za euro na slabší úroveň. Podle našeho názoru by ale musela inflace jít do záporných hodnot, aby se bankovní rada odhodlala k dalšímu kolu intervencí. Nicméně trh sám o sobě korunu oslabuje (kurz je nad 27 korunami za euro) a na případné deflační tlaky by reagoval oslabením nad 27,5.
Čeká nás tak další půlrok se stabilní korunou, nízkými výnosy, politickými a geopolitickými nejistotami. Globální ekonomika přes všechny nejistoty roste nad třemi procenty, což je pozitivní pro ziskovost firem.
David Navrátil, Česká spořitelna
Pro členky klubu
