Rychlejší kůň nestačí
Zjistil jsem, že si začátek seriózního článku zasluhuje nějakou citaci slavného autora, který textu dodá potenciálně chybějící kvalitu. Takže: „Většina lidí stráví více času a energie chozením kolem problému, místo aby jej řešili.“
Kdo je autorem těchto slov, se dozvíte na konci článku. Uvedený citát patří mezi mé oblíbené, protože výstižně popisuje moje zápolení nejen v soukromém životě (v roli manžela, otce, kamaráda, syna), ale i v tom profesním (investor, analytik, autor).
Centrální banky a finanční analytici se točí v jednom takovém kruhu. Neustále předpovídají oživení ekonomiky, návrat inflace do inflačního cíle (tedy ke dvěma procentům), pokles nezaměstnanosti, růst důvěry a mezd… Nicméně stačí jedno dvě čtvrtletí a ukazuje se, že ekonomika a inflace neroste tak, „jak se čekalo“. A jediné, co se potom s prognózou udělá, je posun očekávaného oživení o další jedno dvě čtvrtletí do budoucnosti. Už i centrální bankéři jsou z toho nervózní. Například nedávná analýza americké centrální banky (Fed) ukazuje, že inflace dosáhne dvouprocentního cíle až na přelomu roku 2016 a 2017. Stanley Fischer, který byl přijat do Fed jako známý jestřáb, tedy člověk preferující spíše vyšší sazby, tak poukazuje, na neschopnost centrálních bank nakopnout ekonomiky.
Fed vs. BoJ: dvě centrální banky, dva odlišné přístupy
Na podzim ukončil Fed nákupy dluhopisů na svou bilanci. Naprosto podle očekávání. Nyní se čeká, kdy začne zvyšovat sazby. Trh je velmi nervózní a jedno překvapivé makroekonomické číslo je schopné posunout odhad prvního zvýšení v řádu měsíců. První krok se předpokládá v polovině roku 2015. Podle mého názoru však není ani tak zajímavé, kdy se sazby poprvé zvednou, ale kam a jak rychle porostou. Například sama centrální banka čeká, že sazby zvýší na 3,5 procenta. Že by sazby rostly tak rychle, to si nemyslí ani trh, ani já.
Mimochodem, Fed v listopadu (16. 11. 2014) oslavil stoleté výročí otevření regionálních poboček. Jaké dostal na začátku instrukce? Tehdejší americký ministr financí McAdoo napsal: „Nakupte pár židlí a borovicové stoly. Najměte nějaké úředníky a stenografky, namalujte ‚Federal Reserve Bank‘ na dveře budovy a otevřete. Způsob, jak začít, je prostě začít. Když začnete, vše postupně vyřeší praxe.“ Dokonalé!
Je zajímavé, že zatímco v případě USA mluvíme o blížícím se zvýšení sazeb, na druhé straně Pacifiku japonská centrální banka (BoJ) dělá přesný opak: čím dál více svou měnovou politiku uvolňuje. V listopadu rozhodla o navýšení cíle měnové expanze a ročně nakoupí na svou bilanci státní dluhopisy a další aktiva v hodnotě 80 bilionů JPY, tedy asi 720 miliard USD (jde o navýšení cíle o 270 miliard USD). Japonská centrální banka prostě vidí více deflační tlaky nežli ta americká. A hodlá takto dále nakupovat, dokud se inflace nestabilizuje na dvou procentech. Jen pro představu: Fed nakupoval 6 procent HDP před začátkem taperingu (tj. před začátkem snižování objemu nakupovaných dluhopisů), Japonsko 14 procent HDP. Jde tedy o výrazně vyšší expanzi.
Japonsko je takovou živou laboratoří pro země v Evropě a USA. Trápí ji podobný problém: vysoké zadlužení. A už nyní pociťuje druhý faktor, který se postupně projevuje i v dalších vyspělých ekonomikách, a tím je stárnutí populace.
Nejdříve dluh: hrubý dluh vlády je přibližně 250 procent HDP. Takto extrémně vysoký dluh s sebou samozřejmě nese náklady. Japonsko má štěstí v tom, že například průměrný výnos desetiletého státního dluhopisu se pohybuje kolem půl procenta. Ano, japonská vláda zaplatí jen půl procenta za úvěr na deset let. Teď si ale představte, co by se stalo, kdyby tyto výnosy vzrostly o dvě procenta. V historickém kontextu jde o stále velmi nízký výnos. Nicméně už dvě procenta by znamenala, že by úrokové náklady ukously 80 procent z daňových příjmů. Což uznáte, že není zcela udržitelné. Takže rozkaz zní jasně: výnosy nesmějí vzrůst. Proto centrální banka nakupuje dluhopisy na svou bilanci, tím snižuje nabídku dluhu, což tlačí výnosy dolů. Proč by ale výnosy měly mít tendenci růst? Tím se dostáváme ke druhému faktoru. Když populace začne stárnout, v zemi začne ubývat těch, co pracují a spoří, a přibývá těch, co jsou v důchodu a své úspory začínají utrácet. Ti první spoří a zvyšují poptávku po investičních instrumentech. V případě dluhopisů tak tlačí na pokles výnosů. Druhá skupina naopak tím, že prodává své cenné papíry, tlačí na růst výnosů. A právě v těchto letech zrychlil – proto musí i centrální banka zrychlovat svou aktivitu.
Jak rozhýbat banky
Když se podíváme do eurozóny, tam v letošním roce proběhl takzvaný test aktiv bank a stres test. Měl přinést vyčištění bilancí bank v Evropské měnové unii (EMU) a nastartovat jejich úvěrovou aktivitu. Výsledkem ročního testování byl požadavek na zvýšení kapitálu o zhruba devět miliard EUR. Pozor, to není celkové navýšení kapitálu, které evropské banky udělaly. Od loňského roku navýšily kapitál o zhruba 200 miliard. Nicméně z reakce trhu je jasné, že ani toto kapitálové navýšení ještě není zcela dostatečné pro roztočení úvěrů. Přitom jsou podniky v EMU šestkrát více závislé na úvěrech než v USA, takže ta potřebuje fungující banky.
Evropská centrální banka (ECB) proto přichystala další opatření, která by měla rozhýbat aktivitu bank. Za prvé začala nakupovat kryté dluhopisy. V prosinci začne nakupovat ABS. Cílem je zvýšit bilanci o jeden bilion eur. Prezident ECB Mario Draghi, se nechal slyšet, že „... další nestandardní opatření mohou zahrnovat nákupy celé řady aktiv a jedním z nich jsou vládní dluhopisy.“ Draghi zároveň už vidí, že jejich opatření začínají podporovat úvěrovou aktivitu. Skutečně? S růstem HDP kolem jednoho procenta je konzistentní růst úvěrů podnikům o procenta čtyři. A ty nadále klesají meziročně blízko dvou procent. Je pravda, že banky hlásí uvolnění kreditních standardů, v následujících měsících uvidíme, zda jsou na úvěrovou expanzi připravené. Průzkumy jasně ukazují, že ECB bude muset přijít ještě s dalšími opatřeními, jako například nákupy korporátních dluhopisů, případě státních dluhopisů.
Podívejme se na vyspělé ekonomiky z odstupu. Expertka na dluhové krize Carmen Reinhart s kolegou Christophem Trebeschem říkají, že většina 30. let byla pro evropské země „ztracenou dekádou“, podobně jako osmdesátky pro Latinskou Ameriku a Afriku. „V obou případech proběhlo mnoho konferencí a mezinárodních summitů, které měly vyřešit problém nadměrného dluhu, jejž země nakumulovaly. Došlo však pouze k odložení odpisů dluhu a defaultů zemí, nikoliv k jejich zabránění.“ Autoři dále poukazují, že správně provedený odpis dluhu vedl k akceleraci růstu, ke zlepšení nákladu na dluh a udržitelnosti dluhu a postupně i k opětovnému přístupu na trhy. Průměrný odpis dluhu činil 21 % HDP pro vyspělé a 16 % pro rozvíjející se ekonomiky. Připomínám, že Carmen je spoluautorkou známé knížky „Tentokrát je to jinak: Osm století finanční pošetilosti“.
To, co se změnilo, je ochota centrálních bank na svá bedra nabrat tento nadměrný dluh. Na svá bedra znamená na svou bilanci. Přikláním se k tomu, že toto řešení je pravděpodobnější. Tedy dlouhodobé zvýšení bilancí centrálních bank. A větší, než co doteď převedly. V Japonsku jsou stále ještě na začátku. EMU je na startu. Ale pozor, to neznamená, že odepsání dluhu tradičním způsobem (tedy default) je vyloučené. Naopak. Pravděpodobnost není nulová a navíc roste. Proč? Protože dlouhé období vysoké nezaměstnanosti, nerovnost v rozdělení příjmů, frustrace a deprese představují ideální podhoubí pro růst obliby populistických stran, které ve svém instrumentáriu samozřejmě mají hesla typu „zbavme se dluhů, nesplácejme, nebudeme přece platit bohatým zahraničním finančníkům“. Nejde o žádnou marginálii. Stačí mrknout na volební průzkumy: v Itálii má Pět hvězd 20 %, řecká Syriza třetinu a španělské Podemos (Můžeme) necelých 28 %. To je dost. Když se člověk podívá na výnosy dluhopisů na periferii EMU, očividně finanční trh s touto možností moc neoperuje – výnosy by měly být vyšší. Ale vždyť Draghi přece prohlásil, že zachrání EMU, ať to stojí, co to stojí? To ano, ale tyto strany zároveň říkají, že vedle odpisu dluhu chtějí vrácení vlastní měny. Takže by byly mimo EMU, tedy mimo oblast, kde Drahgi bude „dělat zázraky“.
OPEC se dohodl na tom, že se nedohodne
Velkým pozitivem pro ekonomiky je pokles ceny ropy. Ta od léta poklesla o více než třetinu. Nedávno proběhlo zasedání OPEC sdružující dvanáct zemí exportujících ropu. Na programu jednání byla otázka, zda omezit těžbu ve světle propadu cen. K žádnému omezení těžby ale nedojde. Generální sekretář Abdalla El-Badr řekl, že země OPEC budou produkovat 30 milionů barelů denně během příštích šesti měsíců a sledovat, jak se bude trh vyvíjet.
Je jasné, že takový pokles cen ropy má své vítěze a své poražené. Na straně vítězů jsou země dovážející ropu. Ta tak může dodat výrazně pozitivní impulz státům v EMU a zpracovatelskému průmyslu. Vítat pokles cen ropy mohou spotřebitelé. Podle našich odhadů lze zvýšit reálnou spotřebu díky jejich úsporám na benzínu a naftě asi o půl procentního bodu. Kolega Jan Šedina spočítal, že v průměru každému z nás může pokles cen ropy ušetřit kolem šesti stovek ročně. To nezní nijak závratně, ale výpočet zahrnuje i batolata. O půl procenta vyšší růst je ve světle nízkých růstů v posledních letech docela dobrým impulzem.
Poraženými jsou především země, které mají náročné populistické rozpočty, financované právě z příjmů z ropy. Tedy Rusko, Írán a Venezuela. Především pro Rusko to je geopolitickou lekcí za jeho akce v Evropě.
Jaká by vlastně měla být cena ropy? To je dobrá otázka. Ropa je používána jako surovina, takže pokud se nemění struktura globální ekonomiky a technologie, měl by být podíl ceny ropy na světovém HDP přibližně stabilní. Po ropném šoku v 80. letech došlo k výraznému snížení náročnosti ekonomik na ropu, kde se držela někdy od 1985 do 2005. Pokud bychom vzali toto období za bernou minci, pak by se cena ropy měla pohybovat mezi 50 až 90 dolary, tedy s průměrem na 70.
Mimochodem autorem citátu ze začátku článku je Henry Ford. Je původcem i dalšího výroku, který dobře popisuje tendenci lidstva uvažovat v zaběhaných kolejích: „Kdybych se zeptal lidí, co chtějí, tak by řekli, že rychlejší koně.“
David Navrátil, Česká spořitelna
Pro členky klubu
