Znáte skutečnou cenu cenných papírů?
Od chvíle, kdy začaly vznikat trhy s cennými papíry, trápí jejich aktuální i potenciální držitele zásadní otázka: Jaká je jejich hodnota? Jaká je jejich správná tržní cena? Už od dob faraónů vlastníkům velmi záleželo na tom, aby měli co nejpřesnější přehled o tom, co vlastní.
V době rodících se kapitálových trhů byl proto pohotově po ruce nástroj vylepšovaný po tisíciletí: účetnictví. To už bylo natolik vyspělé, že nepracovalo jen se statickou hodnotou majetku, ale také s rentou (tedy výnosem, který mohl majetek, primárně pozemky, poskytnout) a úrokem (tedy časovou hodnotou peněz). Všechny tyto nástroje se staly základem pro vznik celé škály metod snažících se objektivně určit hodnotu cenných papírů, dnes známých jako fundamentální analýza.
Vznik trhu s cennými papíry byl do značné míry motivován snahou rozdělit riziko u sice potenciálně velmi výnosných, ale také značně nákladných a riskantních operací. Hodnota majetku vloženého do operace se dala určit jednoduše, posoudit potenciální výnosy a rizika byl však zcela jiný problém. Ze zdánlivě jednoduchého úkolu s jednoznačným výsledkem se kvůli nejistotám spojeným s oceňováním stala ruleta. K fundamentální analýze, tedy snaze objektivně určit hodnotu majetku na základě jeho účetní hodnoty a očekávaného výnosu aktiv a z toho pak stanovit správnou cenu, se na základě zkušeností s nevyzpytatelností chování finančních trhů přidaly postupně technická, psychologická a kvantitativní analýza, které se víceméně nezabývají „objektivní“ hodnotou majetku, jíž je podložen cenný papír, ale namísto toho se snaží informace „vydestilovat“ z chování investorů.
Fundamentální hodnota
Výchozím předpokladem je definice fundamentální hodnoty: „hodnota aktiva je rovna diskontovanému součtu budoucích peněžních toků, které toto aktivum vygeneruje.“ Z tohoto principu se odvozují fundamentální metody ohodnocování jak dluhových cenných papírů (směnky, dluhopisy, certifikáty apod.), tak podílnických cenných papírů (akcie) a derivátů (futures, opce, swapy atd.).*
Nejjednodušší je situace u dluhopisů s fixním úročením, kde máme předem dány parametry k stanovení peněžních toků. Přesto ani zde není fundamentální analýza schopna poskytnout objektivně jedinou správnou cenu. Empirickým důkazem je intenzivní obchodování na dluhopisových trzích, provázané značným kolísáním cen. V čem tkví zdroje nejistoty? Prvním je riziko nesplacení dluhopisu. Pravděpodobnost nesplacení závisí na současném a budoucím stavu ekonomiky. Do hodnoty dluhopisu se tak dostává neodstranitelná nejistota daná neurčitostí budoucího vývoje ekonomiky, a tím také prostor pro subjektivní názory generující výkyvy cen. Podobně působí také další faktory ovlivňující cenu dluhopisů: inflace, reinvestiční riziko a vývoj výnosů alternativních investic.
U akcií je situace ještě komplikovanější než u dluhopisů, protože peněžní toky generované akciovými společnostmi jsou nejisté. Zatímco u dluhopisů existuje standardní a široce používaný model pro výpočet jejich hodnoty, u akcií je to celá řada metod různým způsobem realizujících fundamentální ohodnocení.
Přímočará a nejpopulárnější je metoda diskontování dividendového toku a její varianty. Podobně, jako je u dluhopisu výnosem investora kupónová platba, je u akcie výnosem investora dividenda. Můžeme tedy použít obdobný model, jakým oceňujeme dluhopisy. První zásadní odlišností od dluhopisu s fixním výnosem je větší nebo menší proměnlivost dividend. Analytici se snaží dividendové toky odhadovat buď na základě zjednodušených modelů, nebo detailním modelováním budoucího hospodaření společnosti. Teoreticky by mělo podstatně lepší výsledky poskytnout detailní modelování, prakticky tomu však tak není, protože akcie je v principu perpetuita (tedy cenný papír přinášející výnos „věčně“) a velká část její hodnoty je dána výnosy za období, které nedokáže namodelovat nikdo. Rozdíl mezi detailním modelem a hrubým odhadem může být zanedbatelný.
Ekonomická přidaná a pokračující hodnota
Druhou fundamentální metodou je tzv. EVA (economic value added – ekonomická přidaná hodnota). Jde o rozdíl mezi čistým provozním ziskem po zdanění a náklady investovaného kapitálu. EVA byla vytvořena a je využívána především jako nástroj pro hodnocení výkonnosti managamentu a pro účely investičního bankovnictví. Je ale možné použít ji i jako nástroj určení fundamentální hodnoty podniku pro investiční účely. Třetím příkladem je metoda analýzy pokračující hodnoty (residual value analysis). Jde o variantu diskontování peněžních toků, ve které se soustřeďujeme na určení hodnoty podniku v dlouhém období. Důvodem pro tento postup je, že tato hodnota představuje často podstatnou část (až 70 %) hodnoty podniku.
Fundamentální analýza včera a dnes
Snaha fundamentálně oceňovat cenné papíry je stejně stará jako ony, ale systematický základ dostala až ve třicátých letech minulého století. Za zakladatele moderní fundamentální analýzy je pokládán Benjamin Graham, který vypracoval metody ocenění podniku založené na systematické analýze informací. Inspiroval řadu následovníků, jeho metody došly širokého uplatnění především v období po druhé světové válce. Mezi známé investory, kteří tento postup využívali i stále využívají, patří například Warren Buffet, Peter Lynch či Irving Kahn.
Úspěchy této metody byly zpočátku velké, především proto, že investoři, kteří ji byli schopni systematicky využívat, byli v menšině. To zajistilo fundamentální analýze dobrou pověst a příliv nových investorů spoléhajících se na ni, což vedlo k rozmělnění počáteční výhody. Dnes je fundamentální analýza sice široce využívána a je základem investičních strategií pro většinu institucionálních investorů, málokterý z nich však dostatek schopností na to, aby dokázal dlouhodobě dosahovat lepších výkonů než trh. Nejčastěji používaným přístupem je snaha najít podniky, jejichž cena je nižší než fundamentální hodnota, nakoupit jejich akcie a počkat, až trh podceněnou akcii docení. Fundamentálně založení investoři ovšem často „jdou štěstí naproti“, nespoléhají jen na tržní síly, ale aktivně se podílejí na řízení podniku a snaží se naplno využít jeho potenciál. Naplno se tento přístup od osmdesátých let projevil u odkupů akcií za půjčené peníze (LBO neboli Leveraged Buy-Out), kdy se pomocí metod fundamentální analýzy najde podhodnocený podnik s dobrým potenciálem, jeho akcie jsou potom skoupeny a podnik je následně stažen z trhu, načež je transformován tak, aby byla plně využita jeho kapacita.
Fundamentální analýza je a zůstane základní metodou pro oceňování podniků a investiční rozhodnutí. Ostatní analytické metody na ní jen „parazitují“, vždy předpokládají, že na trhu je někdo, kdo zná hodnotu aktiva. Zároveň však je fundamentální analýza velmi náročná na realističnost předpokladů, ze kterých vychází hodnocení podniku a její slabinou je také tendence trhu na dlouhou dobu odchýlit cenu aktiva od jeho fundamentální hodnoty. Proto je fundamentální analýza vhodná především pro trpělivé a pečlivé investory.
Luboš Mokráš, Česká spořitelna
SLOVNÍK
Derivát (Finanční derivát)
Hodnota finančního derivátu se odvíjí od hodnoty určitého podkladového aktiva. Tím může být například obligace nebo akcie. Mezi základní typy finančních derivátů patří futures, opce, swapy a forwardy.
SWAP
Investiční nástroj (derivátový) ve formě nestandardizované dohody dvou stran o vzájemném nákupu a prodeji podkladového aktiva za předem stanovenou cenu s následným reverzním odkupem a prodejem k určitému okamžiku v budoucnosti.
Futures
Investiční nástroj (termínovaný/derivátový) ve formě standardizované dohody dvou stran o nákupu nebo prodeji standardizovaného množství podkladového aktiva za cenu stanovenou v daném okamžiku, vypořádaném k danému budoucímu datu.
Opce a opční listy
Derivátový finanční nástroj, cenný papír nebo termínový kontrakt, který představují možnost, nikoliv však povinnost nákupu nebo prodeje určitého podkladového aktiva v budoucnosti v dohodnutém čase za dohodnutou cenu. Jsou to OTC nebo burzovní deriváty. Tento instrument má dvojí použití – spekulativní a zajišťovací.
Pro členky klubu
